紙上富有的世界：舊金山的以物易物
新增財富中實體部分僅佔20%，填補這20%的合約今天登場
前言
各位讀者，本週有兩幕場景，相隔兩天。
第一幕在帳簿上。7月23日，麥肯錫全球研究院（MGI）更新了全球資產負債表。全球家庭財富達到創紀錄的570兆美元。過去一年間膨脹了40兆美元，相當於韓國GDP的20倍以上的資金在一年內誕生。然而，在這一增長中，建工廠、蓋房子、添置設備等實體投資的份額僅佔20%。接近60%只是既有資產的價格標籤被改動了，用MGI的話來說，就是「紙上財富」1。
第二幕在工地那邊。7月24日（當地時間），舊金山的 The Midway 演出場地，李在明總統、李在鎔、崔泰源、鄭義宣、李海珍，以及黃仁勳、Sam Altman、Dario Amodei、霍譚聚在一起。據彭博社快訊報導，以此為契機，三星電子與SK海力士「規模極大」的長期記憶體合約，以及8GW規模第一階段AI資料中心計畫的一半以上，都可能具體化。
單獨看是兩則經濟新聞，疊在一起則是一個故事。先說結論：世界現在在紙上變富了，而將紙上財富轉化為實體的建設合約，正在舊金山簽訂。今天我們要把這兩幕場景串成一個結構。篇幅稍長，但讀完之後，今年經濟新聞的一半會歸結為一張圖。
場景一：全球帳簿膨脹到實體的5倍
先從MGI報告在衡量什麼開始。國家經濟通常以GDP，即一年份的產出來衡量。但就像衡量富人時不問年薪而是看資產一樣，MGI從2021年起就在編制全球資產負債表。本次更新是基於佔全球GDP 70%的23國樣本的估算。
先看數字。2025年全球總資產規模已達180兆美元。不過，存款、貸款、債券、股票等金融資產，從全球整體來看，既是某人的資產也是某人的負債，彼此抵消。扣除這些之後剩下的全球淨資產，也就是房地產、機器、基礎設施、智慧財產權等實體所創造的財富，超過60兆美元。相當於全球年度GDP的5.1倍。
問題不在規模，而在構成。從2000年到2024年的長期平均來看，家庭財富增長中紙上財富佔的份額約為三分之一。但僅看2025年一年，這個比例就跳升到接近60%。新創造實體的份額縮水到20%。財富快速增長，但財富來源中實體佔的份額反而在縮小——這就是結構。
最極端地展現這個結構的，是美國股市。美國上市股票的市值已達到美國GDP的3.7倍。即使在網路泡沫頂峰的1999年，這個倍數也不到2倍。週期調整本益比2也達到37.7，接近歷史最高水平。2021年以來的市值增長中，超過一半來自 Magnificent 7，也就是AI科技七巨頭。MGI指出，要讓這個估值合理化，「企業利潤必須長期持續快於GDP增長」，而美國企業利潤已達到GDP的9.2%，是2000年以前平均水準（5.9%）的1.5倍以上。利潤的餅要再大，就意味著勞動或政府的份額必須持續縮小——到某個節點，這就不再是經濟問題，而是政治問題了。
還有一個值得注意的地方。2025年的財富增長構成中，借貸，也就是債務的存在感也明顯增強了。在家庭淨資產計算中，負債是減項，但資產價格上漲壓過負債增長，使得帳簿看起來更大。全球債務已達到GDP的2.6倍，接近歷史最高水準。上漲的價格和增加的債務互相支撐的組合，在金融史上很少有好結局。
填補差距的四條路徑
帳簿膨脹到實體的5.1倍，反過來說，就是帳簿和實體之間還有重新會合的調整空間。MGI用四個情境來描繪這條路徑。
路徑一：生產力加速。 實體經濟快速增長，追上帳簿的情況。GDP變大，當前的資產價格也會被事後證明是合理的。四條路徑中唯一讓所有人都笑的結局，MGI將AI驅動的生產力提升視為這個情境的引擎。當前的估值，本質上是全球對這個情境的下注。
路徑二：回歸長期停滯。 資產價格維持高位但增長跟不上。人們寧願儲蓄也不消費，利率低、估值高，經濟卻溫吞。相當於2010年代的延長版。帳簿上依然是富人，但能用這些財富過的日子卻越來越薄。
路徑三：通膨。 物價上漲，削減帳簿的實質價值。名義數字不變但實質財富在融化，人們最晚意識到調整發生的路徑。據MGI估算，這條路徑下美國人均實質財富將蒸發約9萬5,000美元。
路徑四：資產負債表重置。 資產價格崩潰，帳簿向下回歸到實體水準。最快也最痛苦的調整。股價從全球來看是零和遊戲，暴跌也不影響全球實體，但以此為抵押的貸款、消費和退休計畫就不會原封不動了。
四條路徑的分岔口，核心變數只有一個。要走路徑一，AI的期望必須從股價這張紙，轉化為實際的生產力。而期望要變成生產力，中間必須經過一個物理階段。資料中心、晶圓廠、電網。連接帳簿世界和實體世界的橋樑，最終是工地。
而工地的故事，就是第二幕場景。
場景二：意向書變為合約的那天
把時間倒回一個月。6月29日，青瓦台迎賓館舉行了「三大巨大型計畫國民報告會」。三星電子2,655兆韓元、SK 2,100兆韓元，合計4,755兆韓元規模的超長期投資構想。以半導體打造運算的基礎，以AI資料中心提升運算能力，以物理AI將成果轉移到製造現場——三段式結構。僅看資料中心，計畫到2035年在全國部署15GW。相當於2021年底國內全部發電設施的11%的電力，僅供資料中心使用。
不過，這次發布是「意向」。哪家企業是客戶、在哪塊地上建、電從哪裡來，都是空白。
這次舊金山之行，就是填補這些空白的場合。綜合金容範政策室長簡報和彭博社報導，這次可能出現的有三項。
第一，三星電子、SK海力士與美國科技巨頭之間的長期記憶體供應合約。以數年為單位捆綁HBM3和DRAM的合約，金室長對規模甚至表示「可能比上次的4,700兆更大」。
第二，AI資料中心共同投資。政府規劃的8GW第一階段容量中，一半以上，也就是超過4GW的專案，據觀測可能在這次訪問中成形。
第三，這是最關鍵的。彭博社報導，這次諒解備忘錄與以往發布不同，將明確列出具體客戶、廠址和韓國工程合作夥伴。不是「要大舉投資AI」，而是「誰、在哪裡、和誰一起建」。意向書和合約的差別就在這裡。
不過，這筆交易的形態有些特殊。不是招商，也不是出口合約。韓國拿出晶片和資本，美國拿出電力、廠址和GPU配額——2026年最尖端產業之間最原始的交換。以物易物。
為什麼是以物易物：彼此握著對方的瓶頸
這筆交易能成立的原因很簡單。AI基礎設施的瓶頸在過去兩年間轉移了，而瓶頸的鑰匙由韓國和美國分握。
2023～2024年的瓶頸是GPU。NVIDIA晶片能分配到多少，決定了公司的命運。但從2025年下半年開始，瓶頸分成了兩條。
一條是記憶體。去年10月，OpenAI為Stargate專案與三星電子、SK海力士簽訂了每月90萬片晶圓規模的DRAM供應意向書，這相當於全球DRAM產能的40%。SK海力士今年的產能已幾乎售罄。HBM市場中，SK海力士佔62%，加上三星電子，韓國兩家合計約握有80%。
另一條是電力。美國有GPU也有資本，但沒有可以接駁資料中心的電網。新資料中心的電網接入排隊要等好幾年，能確保電力的廠址本身已成為稀缺資產。所以美國能拿出的牌是「有電力供應的廠址」。土地和電力成了談判桌上的資產。
這樣，交換表就畫出來了。
韓國拿出的：全球80%的HBM產能、長期供應承諾、資料中心共同投資資本，以及有快速建設經驗的工程公司。
美國拿出的：已確保電力的廠址、GPU產量配額（去年10月APEC時黃仁勳承諾的26萬片就是預告），以及全球最大AI需求市場。
因為是彼此用錢都買不到的東西在交換，所以是以物易物。美國有錢也無法提前HBM擴產，韓國有錢也無法跳過美國電網排隊。彼此的貨幣不通，所以用實體換實體。
和本週一直在談的中國故事疊在一起看，格局更清晰了。中國在DeepSeek上燒掉國家和科技巨頭的資本，走自我完結型生態系的路。美國在另一端，將同盟的實體資產綁定到自己的基礎設施上。韓國的記憶體和資本進入美國資料中心，意味著在供應鏈地圖上，韓國的格子向美國方向又深入了一格。
不過，發布還沒出來，先標記三個觀察點。
第一，電力夠兩國的份嗎。 國內15GW計畫的成敗也取決於電力基礎設施，這一點被廣泛指出。光龍仁集群就需要6～7座核電廠份量的電力。現在美國資料中心的電力確保也上了合作議程。國內份額和美國份額的資本、電力分配如何設計，才是這個組合的真正難題。
第二，長期供應合約是雙面刃。 記憶體是歷史上波動性最大的產業之一。現在接近超級循環的頂峰，長期合約看起來像安全網，但價格條件如何設計，可能變成提前把繁榮利潤讓給客戶的合約。如果發布文件中只有「產量」沒有「價格結構」，那就代表那部分還在談判中。
第三，MOU和合約之間的距離。 這次發布的很大一部分可能是諒解備忘錄形式。列明客戶和廠址的MOU比空白MOU重得多，但開工和交貨仍是另一回事。我打算從這次發布中看「履約機制」的厚度，而不只是數字的大小。
兩幕疊在一起：下注與建設的競賽
現在把兩幕疊起來看。
MGI帳簿中讓全球財富膨脹的，是對AI的期望。Magnificent 7的股價就是這個期望的價格標籤。但這個期望不能止於紙上，需要路徑一的條件——實體生產力提升。而這個生產力，只能在資料中心、晶圓廠和電網這些物理實體上被創造出來。
在舊金山簽訂的那些——韓美資料中心組合、4,700兆巨大型計畫、上週談到的DeepSeek 11兆韓元——全部屬於MGI分類中的「實體淨投資」，也就是2025年財富增長中僅佔20%的那個項目。
所以，現在世界經濟正在進行一場競賽。帳簿已經按路徑一成功來定價了，工地才剛開始證明這個價格的工作。期望的速度與建設的速度。兩者差距縮小就走向路徑一，拉大就走向路徑三或四。今天舊金山的以物易物不只是外交活動，原因就在這裡。這是決定全球帳簿是止於紙上還是成為實體的建設的一部分。
Oswald的視角
我在數據分析課程中，總是告訴學生看指標時先問「這個數字是什麼的代理」。財富這個指標的原始使命，是代理實體經濟的積累。但現在，代理人比本體大了五倍。做數據工作時，經常會遇到指標從實體中脫離、獨自走路的時刻。從那一刻起，指標不再是資訊，而是在製造錯覺。MGI報告就是全球經濟整體進入這個狀態的診斷書。
拿著這份診斷書看向舊金山，我將這筆交易讀作地緣政治位置變更，而非出口業績。做GTM策略顧問時，設計合作談判的機會很多，每次都用一個判別法：合約中各方拿出的是「錢」，那就只是交易；各方拿出的是「對方用錢買不到的東西」，那就是同盟。這次組合明確屬於後者。
值得注意的變化是，韓國的槓桿變了。過去幾十年韓美經濟談判中，韓國的牌大多是「市場准入」和「投資承諾」——對方不缺的牌。但這次，第一次握住了讓對方停產的實體，也就是記憶體，坐到談判桌前。當OpenAI想要全球DRAM的40%時，韓國從「求你買」的國家變成了「決定賣不賣」的國家。談判力不是從宣言中來的，而是從瓶頸中來的。紙上財富時代，握有實體瓶頸的國家有多珍貴，MGI的帳簿反而在證明這一點。
不過，也要冷靜看待。以物易物比貨幣交易更深度地綁定彼此。韓國記憶體產能的大份額被長期綁定在特定美國客戶上，那既是穩定營收，也是戰略依附。而且紙上財富的錯覺不只是美國股市的故事。韓國家庭資產的60%以上是房地產，過去20年韓國家庭財富增長的很大一部分，也來自既有房子的價格標籤而非新蓋的房子。把資產價格上漲當作收入來感受、據此規劃消費和債務的那一刻，路徑三和四的風險就不再是別國的事了。帳簿與工地之間的差距這個今天的主題，其實也原封不動地適用在韓國家庭的財務報表上。
結語
整理如下。
第一，全球淨資產超過60兆美元，達到GDP的5.1倍，但2025年增長中接近60%是沒有實體、只有價格上漲的紙上財富。實體投資僅佔20%。
第二，這個差距將以成長、停滯、通膨、崩潰四條路徑之一來收束。當前的資產價格，是對第一條路徑——AI驅動生產力加速——的下注。
第三，決定這笔下注成敗的實體建設，正在舊金山簽訂。韓國的記憶體、資本與美國的電力、廠址、GPU的以物易物。觀察重點不是數字大小，而是價格結構、電力分配、履約機制三個條件。
發布確定後，我會追蹤實際條件與這個結構分析在哪裡一致、在哪裡不同。
另外提醒，本文不是投資建議，也不是對特定企業或資產的投資判斷依據。如果对相关標的有興趣，建議直接查閱發布原文、公告和MGI原始報告。
各位讀者，試著回想一下自己的資產清單。過去五年增長的部分中，「我新創造或賺取的」和「持有的東西價格上漲的」比例大約是多少？請在留言中告訴我大致的比例，以及你是如何處理那份紙上份額的。我會收集案例，在後續個人財務視角的專題中討論。
💬 請在留言中告訴我，你的資產中「紙上份額」佔幾%。後續專題會參考大家的回覆。 📨 如果你身邊有資產市場或半導體業的同事，請把這篇文章轉發給他們。
📎 參考資料 & 延伸閱讀
核心來源
- McKinsey Global Institute, “Out of balance: What’s next for growth, wealth, and debt?”, 2026.7.23. 更新。··· 本文前半部的骨幹——全球資產負債表研究。四個情境的詳細數據可在此直接查閱。
- The Economist, “The world’s balance-sheet is out of kilter with its economy”, 2026.7. ··· 最簡潔解讀MGI更新的報導。2025年財富增長構成圖特別值得一看。
- AdvisorAnalyst, “The World’s Balance Sheet Is Bigger Than Ever. That’s Not Necessarily Good News.”, 2026.7.23. ··· 整理了美國股市GDP 3.7倍、企業利潤9.2%等詳細數據的解讀。
- Bloomberg, “Samsung, SK Hynix Set to Unveil Major US Deals During Lee’s Silicon Valley Visit”, 2026.7.24. ··· 後半部的起點快訊。8GW中一半以上具體化、列明客戶和廠址等核心事實的依據。
- 金融新聞, “金容範「美AI峰會將發布三星、海力士半導體合約…與科技巨頭簽AIDC協議」”, 2026.7.24. ··· 政策室長簡報的韓文全文。「可能比4,700兆更大」的發言在此。
- ZDNet Korea, “李總統在「舊金山宣言」面前…本土AI也集結”, 2026.7.24. ··· 最詳細整理AI峰會與會者和活動構成的報導。
背景知識
- 電子新聞, “三星、SK，AI、半導體4700兆投資…三大巨大型計畫啟動”, 2026.6.29. ··· 這筆交易的母體——6月國民報告會內容。
- E-Focus, “三星、SK 4755兆投資，資料中心電力就要15GW”, 2026.7. ··· 分析15GW電力含義的報導。「電力夠兩國的份嗎」這個問題的依據。
- Tom’s Hardware, “OpenAI’s Stargate project to consume up to 40% of global DRAM output”, 2025.10. ··· 記憶體成為瓶頸這一論點的核心數據——每月90萬片晶圓的來源。
- 韓國日報, “NVIDIA向韓國政府、三星、SK、現代汽車、Naver供應26萬片GPU”, 2025.10.31. ··· 這筆交易的預告——去年APEC發布。
- Counterpoint Research, “Global DRAM and HBM Market Share” ··· HBM市佔率（SK海力士62%，韓國合計約80%）的依據數據。
- Fortune, “The world is awash in wealth but starved for productivity”, 2025.12.31. ··· MGI研究人員親自解釋「出口只有AI生產力」這條路徑一的邏輯。
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- DeepSeek用4小時視訊會議募到11兆韓元 ··· 本文「實體投資20%」中的另一筆資本。建議與美國、韓國完全不同的中國式資本結構做比較。
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