商業第 198 期

谷歌那份90天就能退出的合約

SpaceX的財報近乎完美。除了那份合約書

安光涉（Oswarld）· INLEVEL9 作者與編輯

谷歌那份90天就能退出的合約

前言

讀者 您好，8月4日 SpaceX 公布了上市後的第一份財報。

第二季營收78.1億美元，年增92%。每股虧損0.09美元，遠優於市場預期的每股虧損0.26美元，調整後 EBITDA1 為35.4億美元。CFO 放話「以12月為基準的年化營收已達1,000億美元」。無論看哪個項目，這都是一份挑不出毛病的季度報告。

然而股價從那天起就崩了。8月5日單日暴跌13.6%，收於108.27美元。連續五周下跌，比6月發行價135美元低20%，相較高點225.64美元更是腰斬。

通常這種場面會被歸結為「鎖定期解禁賣壓」就結束了。今天8月6日恰好是9.115億股解禁的日子，所以這個說法也不算錯。但我認為有一個更長期的問題。先說結論：這次市場讀到的不是財報，而是合約書。SpaceX 的成長引擎——AI 算力租賃合約中，附有一項條款，讓客戶只需提前90天通知即可退出。

火箭公司的營收，現在已經不靠火箭了

先來釐清這家公司現在是怎麼一家公司。今年2月 SpaceX 併購了 xAI（合併後企業價值1.25萬億美元），我們熟悉的火箭公司和 Grok、X 合為一體了。所以財報的業務板塊構成如下：

板塊第二季營收年增營業損益
太空（發射）9.62億美元+29%-5.42億美元
連接（Starlink）42.9億美元+66%+16.6億美元
AI（Grok、X 廣告、算力租賃）25.6億美元+247%-12.6億美元

火箭只佔這家公司營收的12%。賺錢的只有 Starlink，而爆發式增長的是 AI 板塊。市場給這家公司超過1萬億美元估值的原因，以及今天把估值砍下來的原因，全都在第三行。

讓我再仔細看看 AI 板塊的數字。調整後 EBITDA 為正11.46億美元。從上一季度的6.09億美元虧損，一個季度就扭虧為盈了。但同一板塊的營業損益是負12.57億美元。這兩個數字之間約24億美元的差距，大部分是折舊2。

把這兩行放在一起讀，意思是這樣的：現金在賺，但為了賺這些現金而購買的資產，正在更快地消耗。

每賺1美元營收，花了6美元

造成這種消耗速度的是資本支出3。

第二季 SpaceX 的設備投資為183.7億美元，其中158億美元是 AI 基礎設施。第一季 AI 資本支出為77億美元，一個季度就翻了一倍。換算下來，每天投入1.7億美元，全部砸進 GPU 和數據中心。

同一季度 AI 板塊營收為25.6億美元。每創造1美元營收，就花了6.2美元。馬斯克表示到2027年底將把電力與冷卻容量提升到15吉瓦（挑戰目標20吉瓦）。公司沒有單獨給出2027年資本支出指引，但 Piper Sandler 估算約650億美元，比市場原有預期高出170億美元。

投資者要接受這個數字，只需要相信一件事：那批設備能在幾年內持續穩定地賺錢。 管理層也是這麼解釋的。AI 算力投資的回收期4不到一年，所以與其說是資本支出，不如說是營業成本。

這裡就得打開合約書看了。

谷歌自己用的詞是「臨時橋樑」

SpaceX 在第二季簽下了141億美元的新雲計算合約。兩個客戶是關鍵。

Anthropic 以使用孟菲斯 Colossus 1 數據中心整體為條件，每月支付12.5億美元，期限至2029年5月。Google 以約11萬張 NVIDIA GPU 的規模，從2026年10月到2029年6月，每月支付9.2億美元。兩份合約加起來，僅算力租賃就鎖定了一年260億美元的經常性營收。

以上是標題新聞。但看看 Google 合約的條款，有這樣一段話：

2026年12月31日之後，雙方均可提前90天通知終止合約。 若 SpaceX 未能在9月30日前交付承諾的 GPU（經1個月寬限期後），Google 可立即終止合約。

讓我算一下。合約從2026年10月開始，終止通知需在12月31日之後發出，通知後90天才生效。所以實質上確定的期間是2026年10月到2027年3月左右，大約6個月。金額約55億美元。

名義上是33個月、304億美元的合約，但真正確定的收入只有55億美元。總額中約82%是隨時可能消失的數字。

而且 Google 在發布這筆合約時，自己這樣形容：Gemini Enterprise 的需求增長超出預期，因此確保了「短期且適時的橋接容量」。橋接，就是臨時架設的橋。Alphabet 今年光是自有基礎設施就投入了超過1,800億美元。橋只需要在過河的時候才需要。

這就是今天核心的不對稱。

成本無法取消。 158億美元的 GPU 已經買了，數據中心已經建好了，折舊不管合約有沒有，都會在幾年內持續侵蝕損益表。

營收可以取消。 90天就結束了。

管理層說的「不到一年回收」，只有在合約持續履行的前提下才成立的計算。前提動搖了，不是結論不成立，而是整個算式本身崩塌。

還有一點要補充。公司披露的總訂單積壓（backlog）為475億美元。但光看上面兩份合約的名義總額，這個數字就對不太上。有可能可終止的部分沒有完全反映在 backlog 中，這是我的推測，建議直接查閱公開文件中的 backlog 計算基準。無論哪種情況，啟示是一樣的。「年化1,000億美元營收」和「475億美元訂單積壓」是不同力度的承諾。

這不只是 SpaceX 的問題

這個結構是整個 AI 基礎設施產業共同面對的。

最明顯的對比對象是 Oracle。Oracle 的剩餘履約義務5已膨脹到6,380億美元。驚人的數字。但分析師估計其中一半以上來自 OpenAI 一家（這不是 Oracle 披露的內容，而是基於與 OpenAI 約3,000億美元合約的推估）。同一會計年度內，Oracle 在設備上花了約560億美元，自由現金流卻出現237億美元的赤字，為填補這個缺口，計劃進行400億美元規模的融資。Oracle 甚至在 SEC 文件中加入了 AI 基礎設施建設可能壓迫盈利能力的警示語句。

spcx模式完全一樣。訂單積壓是合約，合約不是現金。但拿那份合約做擔保現在花的錢，是真正的現金。

在這個局中，合約書的終止條款特別危險的原因是，AI 算力客戶絕大多數是正在自建基礎設施的公司。Google、Microsoft、Meta 都是把租賃當作自有設備建成之前的過渡橋。當前算力租賃需求中有相當一部分不是結構性需求，而是時間窗口需求。只在供給瓶頸時才存在的需求，瓶頸一解除就消失。

當然也有反方觀點。Morgan Stanley 的 Adam Jonas 維持300美元目標價和增持評級，反駁說當前股價「幾乎是把 AI 業務價值歸零了」。Bank of America 和 JPMorgan 也給出235～240美元的目標價。反過來，Piper Sandler 將目標價從156美元下調至140美元並維持中性，部分投資者則認為30美元才是合理價。目標價從30美元到300美元差了十倍，這本身就是一個信號——現在沒有人對這家公司營收的持續性有把握。

Oswald 的視角

在制定 GTM 策略時，我經常需要審視客戶的銷售管道，而在那時候，我看合約金額之前會先看的項目是：終止條款和最低約定期限。

銷售帶回的合約總額和財務團隊實際能放入預測的金額，幾乎永遠是不同的。而且這個差距在公司表現好的時候最大。需求湧入時，客戶會先搶佔位置，簽下彈性條款；賣方也因為標題數字急迫而接受那些條款。雙方在那個時刻都是合理的。問題是，那份彈性的成本全部由賣方承擔。客戶買的是選擇權，供應商買的是設備。

這次財報中，我最重視的數字不是營收增長92%，也不是資本支出183億美元。而是 AI 板塊調整後 EBITDA 正11億和營業虧損負12.6億並列呈現的那一幕。這不代表「還在虧損」，而是代表這個業務的損益被折舊時間表擄為質了。折舊沒有談判空間。營收有。

所以我把今天的鎖定期解禁視為下跌的催化劑，而非原因。流通比例從4.9%跳到11.8%，到2027年夏天再增加到一半水平，供需終究是有盡頭的事件。而「用可終止的營收去買不可取消的資產」這個結構，不是事件，是商業模式。

當然我不會只看一面。Starlink 有1,200萬訂閱用戶、季度營業利潤16.6億美元，是真正的現金牛。1,000億美元的流動性足以讓這個實驗再持續幾年。我的判斷不是「這家公司有風險」，而是「當前股價應該反映的不是增長率，而是合約的品質」。

結語

總結起來三點。

第一，SpaceX 第二季財報本身非常出色。營收增長92%，超越市場預期。問題不在財報，而在創造這些營收的合約書。

第二，核心客戶 Google 的合約在2026年底之後可提前90天通知終止，Google 自己也稱之為「臨時橋樑」。名義304億美元中，確定的部分只有6個月的55億美元。

第三，成本不可取消而營收可取消的這種不對稱，不只是 SpaceX 的問題，而是當前整個 AI 基礎設施產業的共通結構。Oracle 的6,380億美元剩餘履約義務也面臨同樣的質疑。

接下來要關注的焦點收斂為一個：2026年12月31日之後，Google 是否發出終止通知。 這個日期過後的公開文件，是這家公司估值真正的第一次試金石。在第三季財報中，如果單獨查看 backlog 計算基準和 AI 板塊折舊費用，您會讀到比標題數字多得多的資訊。

附帶說明，本文不構成投資建議，也不是對特定標的的投資判斷依據。文中提及的數據均基於公開報導和公司發布，如果您有興趣，建議直接查閱公開文件原文。

最後想問 讀者 一個問題。無論您是做 SaaS、雲服務還是顧問，有沒有因為合約續約或終止條款而讓整個預測動搖的經驗？是哪個條款造成的問題，之後合約書怎麼改的，歡迎在留言中分享。我會收集案例，以「如何衡量合約品質」為主題寫一篇後續文章。

💬 因為一個合約條款讓營收預測崩盤的經驗，歡迎在留言中分享。後續文章會參考。 📨 如果有負責財務或銷售管道的同事，請把這篇文章轉發給他們。

參考資料 & 延伸閱讀

核心來源

背景知識

搭配閱讀的往期文章

  • 紙上富人的世界：舊金山的以物易物 ··· 本文提到的158億美元資本支出，正是那篇文章所說的「實體投資20%」中的一部分。用「帳面與工地的差距」這個框架來對照閱讀會很有意思。
  • 谷歌為什麼選了一座從未蓋過的核反應爐 ··· 谷歌為什麼要在自有基礎設施上砸1,800億美元，以及為什麼租賃只是「臨時橋樑」，答案都在那篇文章裡。

安光涉（Oswarld）個人插畫

作者 安光涉（Oswarld） 現任世宗大學兼任教授，INLEVEL9 策略顧問。職涯經歷、研究、著作與近期活動會持續更新在作者介紹。 最新動態 · 2026年7月：HEMA-2: A Consolidation-Aware Tri-Memory Architecture with Multi-Channel Scheduling for Lifelong Conversational AI。

📝 名詞解釋

각주

  1. 調整後 EBITDA（Adjusted EBITDA）：在扣除利息、稅金、折舊之前的利潤中，再剔除一次性項目後的數字。設備投資越多的公司，這個數字看起來越漂亮，所以必須和營業損益並列比較，才能看到真實圖景。 ↩

  2. 折舊（Depreciation）：將一次性大額購買的資產價值，在使用年限內平均分攤為成本的會計處理。以 GPU 使用6年為例，每年在損益表上扣除原價的六分之一，但即使營收中斷，這個成本仍會持續發生。 ↩

  3. 資本支出（CapEx, Capital Expenditure）：投入數據中心、設備、GPU 等可使用數年的資產的資金。支出當年不會全部計入成本，而是透過折舊分攤反映，所以只看損益表看不到，必須看現金流量表。 ↩

  4. 回收期（Payback Period）：投資金額透過該投資產生的現金流全部收回所需的時間。「不到一年」的意思是，一台 GPU 的價格在一年內透過租賃費收回，但這預設了租賃合約在那段期間內持續有效。 ↩

  5. 剩餘履約義務（RPO, Remaining Performance Obligations）：已簽訂合約但尚未提供服務、因此未確認為營收的金額。常被稱為「訂單積壓」（backlog）。它是未來營收的預告，但不是現金，而且如果合約附有終止條款，預告的內容可能不會兌現。 ↩

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