商業第 175 期

就算看對了，還是被強制平倉

上週韓股雲霄飛車的真兇另有其人

安光涉（Oswarld）· INLEVEL9 作者與編輯

就算看對了，還是被強制平倉

前言

讀者 您好，還記得上週一早上嗎？7 月 28 日早上 8 點，NextTrade 盤前交易一開，SK 海力士 1 股就以較前日收盤價低 29.99% 的 127 萬 2,000 韓元成交。股價很快回到 170 萬韓元區間，但那一筆成交價卻引發了海外衍生商品的強制平倉。四天後，週五韓股（KOSPI）大漲 1,001.89 點、17.91%，同時刷新了歷史最大漲幅和最大漲率。SK 海力士則以漲停 29.95% 收盤。

同一檔股票，同一週內，先被砸到負 30%，又收在正 30%。到底發生了什麼事？

先說結論：決定這趟雲霄飛車深度和時間點的，不是首爾，而是舊金山的一間辦公室。一位 25 歲年輕人用借來的錢堆起來的、一度被估到 450 億美元的資產負債表，在崩潰到收拾的 30 小時裡，原封不動地轉嫁到了國內投資者的帳戶上。今天我們就來拆解這 30 小時，並帶出一個老教訓：市場付錢給的不是對的人，而是撐住的人。

從 165 頁的散文到 450 億美元

先看看主角。Leopold Aschenbrenner（萊奧波爾德・阿申布倫納）。生於柏林，15 歲進入哥倫比亞大學，19 歲以第一名畢業。他婉拒了耶魯法學院的錄取，轉而到 FTX 的慈善部門工作——然後 FTX 倒了。下一份工作是在 OpenAI。2024 年 4 月，公司以洩密為由將他解僱；他則反駁說分享的文件中並無機密，真正的原因是他曾向董事會發送過一封安全疑慮備忘錄。

兩個月後，他發表了一篇 165 頁的散文《Situational Awareness》（情境感知）。文中預測 2027 年前後將出現超智慧（AGI），並提出應建立一支投資基金來押注這個趨勢。這篇文章成了矽谷的必讀之作，當陌生人帶著錢主動聯繫他時，他真的成立了一支與文章同名的對沖基金。當年 11 月，他從科技業大佬那裡募到了 1 億美元，據說早期投資者包括 Stripe 創辦人 Collison 兄弟和 Nat Friedman。

紐約時報查閱的投資者文件中有一句很有意思的話：無論投資類型、個股集中度，還是槓桿1使用量，都「不做任何限制」。紐約的大玩家們被嚇到了。全球最大的對沖基金投資者黑石（Blackstone）沒有投資；有一位投資者問，如果 AI 沒有達到預期，備案是什麼？據說他沒有得到具體答案。他只是真心相信一切都會好起來。

但績效壓制了所有質疑。據投資者透露，2025 年全年扣除費用後收益超過 200%；今年上半年就有 439%，華爾街日報統計的成立以來累計收益超過 1,000%。有報導稱資產在本月初一度膨脹到 450 億美元。紐約時報則以 7 月初為基準統計約 300 億美元——這個差異為什麼會出現，後面再說。

image投資組合本身就是 AI 樂觀論的具象化。5 月底公開資訊顯示，上市股票多頭部位依序為：Nebius 35.1%、SanDisk 14.9%、Bloom Energy 12.7%、CoreWeave 9.4%、Micron 5.7%。未反映在公開資訊中的，則是本月初在納斯達克上市的 SK 海力士 ADR 的基石投資者2。據 FT 報導，他與 Baillie Gifford、Coatue 一起表態了最高 70 億美元的投資意向。另一邊，他做空了 Adobe 等軟體公司，理由是它們會被 AI 取代。也就是說，這支基金以多頭和空頭雙向押注 AI 世界觀，而且據報導最高使用了 400% 的槓桿來放大。

30 小時的強制平倉，以及 4 倍的算術

7 月出了問題。進入本月後，上述主要持股一個月內跌幅都超過 35%。這是 AI 基礎設施投資未能立即轉化為營收的悲觀情緒蔓延的結果。但真正的問題在另一邊：原本認為會被 AI 取代的 Adobe 等軟體股反而反彈了，多頭和空頭同時反向走。被當作對沖的那一面，反而成了放大虧損的第二台引擎。

這裡來算算 4 倍槓桿的數學。用 1 億韓元自有資金加上借來的 3 億韓元，買 4 億韓元的股票，股價只要跌 25%，虧損就是 1 億韓元——也就是全部自有資金。前對沖基金經理人 Martin Shkreli 點出的正是這個關鍵：4 倍槓桿下，25% 的回調就是出局，而且市場價格往往不是由所有投資者決定的，而是由使用高槓桿的那 5% 邊際投資者決定的。

本月的下跌扣下了那根扳機。高盛要求償還部分貸款，美國銀行和摩根大通等主經紀商3也施壓要求補足保證金。Aschenbrenner 本人在致投資者信中這樣描述當時的情況：

「這本質上類似於銀行擠兌。是一種脆弱性催生另一種脆弱性的結構。」

部位被公開的基金就是獵物。當市場知道那支基金不得不賣的時候，先賣那檔股票就成了每個人的理性選擇。於是，30 小時的拋售戰開始了。據紐約時報報導，該基金需要處置約 200 億美元的股票，起初以風險對沖資產為由尋找買家，但實際內容是超大型方向性押注。受驚的潛在買家紛紛抽身，最終在週四凌晨，Aschenbrenner 與 Ken Griffin 通話後，Citadel 以折價價收購的交易才達成。FT 將這筆大宗交易4規模列為約 160 億美元，稱之為華爾街史上最大的一筆緊急大宗交易。

等一下，450 億、300 億、200 億、160 億。數字為什麼差這麼多？我認為這個不一致本身就是這件事的本質。槓桿基金的總部位（含借款）和實際自有資本之間差了好幾倍。在什麼時間點、以什麼基準來衡量，連基金的規模都無法用一個數字概括——這就是借來的錢堆起來的資產負債表的本質。

而這筆交易造就了上週五的暴漲。強制平倉在市場上進行時，賣單會湧入報價欄引發連鎖下跌；但如果透過場外大宗交易只更換所有者，整個過程就被跳過了。市場不再擔心強制拋售的消息，那斯達克 100 大漲超過 3%，隔天韓股漲了 17.91%。歷史上第二大漲幅是 2008 年 10 月 30 日——韓美貨幣互換協議公布當天——的 11.95%，這也很耐人尋味。韓股歷史上最大的兩波暴漲，都不是基本面改善的日子，而是救兵出現的日子。

總結一下：上週下跌的起點是對 AI 盈利能力的擔憂，但決定下跌深度和反彈時間點的，是一支基金的資產負債表。價格不是由對錯決定的，而是由債務到期日決定的。

1998 年的既視感，以及留下的東西

拋售消息傳開的那個週四，對沖基金 Third Point 的 Daniel Loeb 在 X 上發的不是長篇評論，而是一本書的購買連結。《When Genius Failed》（天才的失敗），講的是 1998 年對沖基金長期資本管理公司（LTCM）的崩潰。

LTCM 是當時被認為最聰明的基金，匯集了兩位諾貝爾經濟學獎得主和華爾街頂尖交易員。他們用自有資金的數十倍槓桿運行精密模型，而模型的方向本身大致沒有錯。問題是 1998 年俄羅斯宣布違約後，市場比模型預期的更久、更非理性地波動。部位還沒回到合理位置，保證金就先耗盡了，最終聯準會出面調解，14 家銀行注資才阻止了危機蔓延到整個市場。事實上，LTCM 的很多押注在平倉之後最終都收斂了。他們是對的，只是不在場了。

市場上有這樣一句格言。常被引用為凱恩斯的話，但實際出處無法確認：市場可以在你撐得住的時間之外，保持更長的非理性。4 倍槓桿就是把「撐得住」的時間壓縮到一次 25% 回調那麼短的裝置。

Aschenbrenner 的信中最讓我注意到的句子也在这里：

「在 AI 企業的技術和商業基本面反而在改善的情況下，AI 股票大幅下跌，我們基金錄得大幅虧損是理所當然的結果。」

這句話大概是事實。他的 AI 前景判斷最終可能是對的，這種可能性完全存在。但這次事件證明的是完全相反的命題：前景是否正確與基金能否存活，是兩個獨立的變數。 根據信中披露的未審計估算值，該基金今年的成績是 7 月單月負 67%，年初以來仍為正 80%。同一套策略、同一個人做出的兩個數字。

贏家的位置也不陌生。Citadel 的 Ken Griffin 在 2006 年 Amaranth 事件中也曾以白騎士身份出現，低價掃貨不良資產。但如果把這次收購讀成華爾街的 AI 低價撿漏，就漏掉了一層。市場上另有解讀：Citadel 以低於市價 10% 以上的價格整包接手投資組合，同時做空指數和相關個股來消除方向風險的可能性很高。事實上，強制平倉結束後，空頭回補的買盤疊加，SanDisk 和 Nebius 等個股從低點反彈了 15~35%，而此時 Citadel 已經鎖定了安全邊際。之後在成交量恢復的過程中慢慢分批賣出，無論 AI 漲跌，都能把別人不得不賣的價格與市價之間的差價轉化為利潤。Aschenbrenner 用借來的錢押方向，Griffin 用自有的錢押對方的絕境。這場遊戲的最終贏家，是根本沒有交易對錯的那一方。

margincall基金中大約還剩 80 億到 100 億美元，大部分是包括 Anthropic 股權（FT 估值約 50 億美元）在內的非上市資產。非上市股權的估值彈性很大，帳面上的數字是否等於真實價格，要等到下一次調整週期才能驗證。上一期討論的「紙上財富」問題，直接套用到這支基金的剩餘資產上。基金沒有被清算，並表示將以全額自有資本重組上市股票部分。

而且市場上留下的槓桿不只是這一支基金。根據 Citadel Securities 的統計，全球槓桿 ETF 資產從 2020 年 6 月的 470 億美元增長到今年 6 月的 2,180 億美元，翻了 4.6 倍，其中三分之二的 1,470 億美元集中在半導體和科技股。槓桿 ETF 是每天收盤時都要調整到目標倍數的產品——基礎資產漲了就買、跌了就賣——所以在下跌市中，同一時間、同一檔股票會被機械性地同時拋售，與管理人的判斷無關。Aschenbrenner 的追繳保證金5已經處理完了，但朝同一方向運作的自動賣出機制仍然鋪設在市場裡。而繪製剩餘槓桿地圖的，恰恰是 Citadel——這就像一個註腳，告訴我們誰最了解這場遊戲的結構。

另外，據紐約時報報導，他在同一週處理追繳保證金電話和結婚請柬，婚禮仍按計劃進行。辦公室裡唯一變化的，是新僱用了一名保全人員。

Oswald 的視角

做 GTM 策略顧問這些年，我見過不少「市場預測對了但公司先死了」的場景。精準預測了市場開花時間的創辦人，在開花前六個月現金耗盡關門——這種模式我見了好幾次。每次確認的原則都是一個：對方向的確信和押注的規模，是兩個獨立的決策。確信越強，越想加大籌碼；但存活取決的不是確信的強度，而是能不能撐過最慘的那個月。這次事件就是這個原則的對沖基金版本。Aschenbrenner 在預測上可能是贏的，但在部位設計上輸了。

作為一個處理數據的人，我想再補一句：看收益率這個數字時，永遠要問這個數字是什麼的代理指標。成立以來 1,000% 和單月負 67% 是同一套策略的兩面。不考慮波動率的收益率不是能力的指標，而是暴露的指標。以後聽到誰說用 AI 賺了幾百個百分點，先問槓桿倍數，再問收益率。

公平地說，也有值得學習的地方。兩天內就清掉全部槓桿並承認責任的反應速度，反而是值得借鑑的。但正如他自己在信中寫的那樣，運作的原則本來就應該是不讓那種情況發生。我認為這句話是這件事最精確的總結。

而且這不只是對沖基金的故事。上個月國內單一股槓桿／反向 ETF 的單日成交額一度達到 15 兆韓元。把職業生涯全押在一間公司、把事業全押在一個客戶、以確信為由去借錢——我們每個人都在某個地方使用著槓桿。確信越強，越需要先在設計上確保自己能撐過那段確信看起來是錯的時間。這是這次再次確認的結論。

結語

總結一下。

第一，上週韓股雲霄飛車的深度和時間點，不是基本面決定的，而是一支 AI 對沖基金的強制平倉和大宗交易決定的。歷史最大漲幅，是救兵出現那天的紀錄。

第二，他的 AI 前景判斷可能沒有錯。但在最高 4 倍的槓桿面前，對與存活是兩回事，市場只付錢給撐住的人。

第三，基金裡剩下的是估值彈性大的非上市股權，市場上剩下的是集中在半導體和科技股的 1,470 億美元槓桿 ETF。那是下一次波動的震源。

另外說明，本文不是投資建議，也不是對特定個股或基金的判斷依據。文中數據基於發布時的報導和未審計估算值，請留意。

讀者 您好，您有沒有過「方向對了但沒撐住」的經驗？不管是投資、事業還是職業發展都算。反過來，因為刻意降低確信而活下來的經驗也想知道。歡迎在留言區分享，我會收集案例，在後續一期專門討論部位規模（position sizing）的技術。

💬 歡迎在留言區分享 讀者 您「看對了但沒撐住」的經驗。下一期會參考大家的分享。 📨 如果有同事在做槓桿投資，請把這篇文章轉發給他。

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📎 參考資料 & 延伸閱讀

核心來源

背景知識

  • Roger Lowenstein, When Genius Failed, Random House, 2000.（中譯：《天才的失敗》）··· Daniel Loeb 連結的那本書。把 1998 年的 LTCM 和這次事件疊在一起讀很有意思。
  • Leopold Aschenbrenner, “Situational Awareness: The Decade Ahead”, 2024.6. ··· 一切的起點，那篇 165 頁的散文原文。
  • Aschenbrenner 致投資者信, 2026.7.30. ··· 透過媒體公開的信函。本文引文的出處，也可以作為危機溝通文件來讀。
  • 華爾街見聞, “槓桿 ETF 資產圖表”, 2026.8. ··· Citadel Securities 統計的槓桿 ETF 數據出處。也可以看到華語市場將這次收購解讀為流動性套利的視角。
  • 서울新聞, “槓桿 ETF 成交額急減”, 2026.7.31. ··· 國內單一股槓桿 ETF 單日成交額一度達 12~15 兆韓元的故事。這件事不是別人家的故事。

搭配閱讀的往期文章

  • Jensen Huang 為什麼讚美中國模型 ··· 討論了引發這次暴跌的 Kimi 恐慌和半導體調整。是本文的前傳。
  • 變成紙上富翁的世界，舊金山的物物交換 ··· 理解這支基金剩餘非上市資產估值問題的框架，討論了「紙上財富」和四種調整路徑。

安光涉（Oswarld）個人插畫

作者 安光涉（Oswarld） 現任世宗大學兼任教授，INLEVEL9 策略顧問。職涯經歷、研究、著作與近期活動會持續更新在作者介紹。 最新動態 · 2026年7月：HEMA-2: A Consolidation-Aware Tri-Memory Architecture with Multi-Channel Scheduling for Lifelong Conversational AI。

📝 術語說明

각주

  1. 槓桿（leverage）：在自有資金上疊加借款來放大投資規模的方式。收益和虧損都按倍數放大，4 倍槓桿意味著股價跌 25% 自有資金就全部歸零。 ↩

  2. 基石投資者（cornerstone investor）：在公司上市前就承諾提前分配大筆份額的錨定投資者。扮演公開募股熱度的保證角色，但代價是上市後股價下跌時虧損也會很大。 ↩

  3. 主經紀商（prime broker）：為對沖基金提供資金和股票借貸、並處理交易結算的大型金融機構部門。當擔保品價值下降時可以要求補充保證金，危機時刻是決定基金生死的存在。 ↩

  4. 大宗交易（block deal）：不經過市場報價欄，在場外整包轉讓大量股票的交易。可以避免對市場造成賣壓衝擊，只更換所有者。 ↩

  5. 追繳保證金（margin call）：用借來的錢購買的資產價值下降時，出借方要求補充擔保品。如果期限內未補足，資產會被強制賣出。 ↩

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