暴跌當天，中國反而更想要NVIDIA晶片
需求恐慌與替代恐慌，兩種截然不同的恐懼交織而成的跌幅
前言
各位訂閱者，我們先從昨天早上九點首爾的場景看起。KOSPI以超過5%的跌幅開盤，報6,400點，盤中一度跌破6,000點。三星電子收跌13%，SK海力士收跌14%。單日跌幅兩者都屬罕見，三個月的漲幅一天內全部回吐。
然而就在同一天，海對岸卻出現了一則截然不同的新聞。據報導，北京的Moonshot AI為了打造下一代模型「Kimi K4」，正試圖額外取得NVIDIA Blackwell GPU。市場因「中國已實現半導體自主」的恐慌而拋售韓國半導體股，但中國最前線的AI企業，在同一時間卻正在行動，要買更多美國晶片。
今天我們就從這個矛盾出發。先說結論：這波跌幅是兩種截然不同的恐慌交織而成。一個是「AI變便宜了，晶片需求就會減少」的需求恐慌，另一個是「中國要自己生產記憶體和設備」的替代恐慌。而這些恐慌，一半是實況，一半是敘事。
跌到155萬韓元的海力士，一個月的紀錄
先按時間順序梳理一下。
起點是6月25日。這天三星電子和SK海力士齊創歷史新高。SK海力士盤中最高衝到298萬7,000韓元，就在之前，它曾連續兩天超越三星電子，登上KOSPI市值第一。券商圈甚至拿它與2000年網路泡沫時期思科超越微軟登上NASDAQ市值第一的場景做比較。這代表當時的預期已經到了頂點。
7月初開始出現第一波修正。與其說是特別利空，不如說是估值壓力與供需的問題。針對三星電子、SK海力士單一標的槓桿產品的監管措施開始實施，融資與槓桿平倉放大了跌幅。僅7月13日一天，SK海力士就跌了超過15%，此時已較高點回落38%。
第二波在7月16日。Moonshot AI公開了擁有2.8萬億參數的開放權重模型「Kimi K3」，去年初DeepSeek引發的疑問再次浮現：「如果AI可以這麼便宜地做出來，那些昂貴的基礎設施投資還能持續被合理化嗎？」全球半導體股同步震盪，這波行情在上一期特輯中有詳細分析。
第三波，就是本週。前天（27日），中國最大DRAM企業長鑫存儲（CXMT）在上海證交所上市，首日暴漲466%；同日晚間，The Information報導「中國已開始量產浸沒式DUV光刻設備1」。昨天韓國市場將這兩件事一次性反映在價格中。KOSPI盤中最大跌幅達9%，一度失守6,000點，最終在6,100點附近收盤；外資單日淨賣出4.8兆韓元。追蹤三星與海力士的2倍槓桿產品暴跌29%，而散戶卻買入了7,300億韓元的該產品。
累計來看，三星電子較歷史高點下跌約38%，SK海力士以盤中高點計算下跌約48%。KOSPI也從高點回落超過30%。僅昨天一天，兩家公司的市值就蒸發了超過370兆韓元，相當於韓國政府一年預算的一半以上。
看起來都是下跌，但每一波的恐慌性質不同。我們逐一拆解。
第一種恐慌：AI變便宜了，晶片需求就少了
需求恐慌的邏輯鏈條是這樣的。中國以極低價格推出前沿級模型，甚至公開權重，美國大型科技企業繼續進行天文數字基礎設施投資的理由就動搖了。GPU訂單減少，內含的HBM2訂單也會跟著減少。HBM目前是三星電子和SK海力士利潤的引擎，於是得出必須下調韓國記憶體業績展望的結論。以上就是Kimi K3重新喚起的計算。
聽起來很有道理。但最近幾天，有三件事動搖了這個計算的前提。
第一，Moonshot AI自身的行動。據The Information報導，Moonshot在準備比K3大得多的下一代模型K4的同時，正試圖額外取得NVIDIA Blackwell晶片。從K3開始，就是在包含Blackwell在內的NVIDIA GPU上訓練的。白宮科技政策辦公室主任Michael Kratsios在22日公開指出，Moonshot已取得GB300伺服器，並透過泰國的GB300叢集進行模型訓練。消息人士透露，由於數據出境管制，部分訓練在中國境內同步進行。阿里巴巴最新模型通義千問3.8-Max據報也是在Blackwell上訓練的。在「高效能的中國模型」導致晶片需求下滑的恐慌正中央，製作這些模型的企業，卻在想方設法透過迂迴渠道取得被禁的晶片。
第二，需求的光譜另一端。同一週，美國方面AMD與Core Scientific宣布了規模最大達2.5吉瓦的AI資料中心合作。 這份合約從2027年起以500兆瓦以上起步，逐步擴增。2.5吉瓦相當於超過兩座大型核電廠的輸出，全部用於AI運算。在需求下滑的市場中，很難出現這樣的合約。
第三，歷史。「AI變便宜了，基礎設施投資就會減少」的恐慌，去年初DeepSeek出現時也曾震動市場，但隨後一年半實際發生的事情恰恰相反。 價格下降後，應用需求爆發，大型科技企業的投資反而增加。黃仁勳上週斬釘截鐵地說「免費AI對硬體是好事」，也是同一脈絡。當然他是賣晶片的，話要聽個七折，但至少到目前為止，數據是站在他那邊的。
所以我認為，需求恐慌在這波跌幅中更接近記憶而非實況。更像是DeepSeek衝擊的記憶，遇到Kimi這個扳機後被反射性地重新播放。
第二種恐慌：中國要自己做了
本週的恐慌性質不同。不是需求的故事，而是供給的故事，也就是「中國要搶走那個市場」的替代恐慌。扳機有兩個。
CXMT這個實況。 CXMT於27日在上海科創板3上市，首日收盤價49元，較發行價8.66元上漲466%。市值約3.28兆元，折合712兆韓元，一舉超越工商銀行，成為中國本土股市市值第一。僅本次上市募資就達579億元，約12.5兆韓元。這是今年亞洲最大IPO，也是中國半導體企業史上最大規模融資，NAND龍頭YMTC（長江存儲）也在準備年內上市。
而且CXMT不是紙面上的威脅。全球DRAM第四，去年佔全球DRAM晶圓產能約11%，預計2028年將增至15%。目前正以市價一半左右的價格出清DDR4等通用DRAM，擴大市佔率。恰逢產能向AI伺服器傾斜，通用DRAM價格以今年初計算已漲到一年前的八倍，半價出售仍然暴利。 HP、Dell、華碩、宏碁已開始對CXMT產品進行品質測試，Apple一邊向美國政府遊說，一邊推進用於中國銷售機型的CXMT DRAM認證程序。Apple在2022年也曾推動導入中國記憶體，但因美國政府反對而作罷，這次則採取先完成認證、再等待政治放行的策略。中國政府推動的局勢之上，又疊加了西方需求拉動的局勢。
據報CXMT正將上海工廠20%的產能轉為HBM3。雖非最先端，但這是用通用產品賺的錢去攀登下一個階梯的劇本。
DUV這個敘事。 同日晚間的光刻設備消息，性質不同。據The Information報導，上海一家國有企業已開始浸沒式DUV設備的初期量產，今年向中芯國際、華虹半導體、CXMT供應約5台，明年計劃增至約20台。公司名稱未公開，但業界推測是與華為有關聯的上海微電子（SMEE），金融時報也曾報導中芯國際自去年9月起就在測試該設備。 這則消息讓ASML股價單日下跌超過8%。值得一提的是，ASML上季度營收中中國是第三大市場。一個宣稱要自主的國家，仍然是最大客戶之一——這個故事中的矛盾性也體現在此。
光刻設備一直被視為中國半導體自主的最後瓶頸，因此象徵意義重大。但用數字衡量象徵與實況之間的距離，結果是這樣的。（個人作為ASML的長期股東，心裡很不好受。）
首先是規模。今年5台，不到ASML去年全年出貨的131台浸沒式DUV（The Information統計）的4%。其次是世代。這次中國製設備是28奈米級ArF浸沒式，與ASML在2000年代中期商業化的技術同級。也就是說這是20年前的技術，部分核心零部件仍為日本製。與EUV以及更高階的高NA EUV相比，從光源到精度仍有兩到三個世代的根本性差距。
經濟性更冷酷。根據高盛的分析，若不用EUV、僅靠DUV挑戰7奈米以下，必須強行使用多重曝光4（將同一電路分多次重疊刻印），製程越複雜，不良率越高。要產出同等數量的晶片，設備和投資必須呈幾何級數增加，最終結果是比台積電高40~50%的成本結構。值得一提的是，ASML的EUV也是1990年代末開始研究，到2010年代末才投入量產線。一代設備花了20年才爬完這座山。
那5台就毫無意義嗎？我反而認為，這5台的真正意義不在替代，而在保險。目前美國國會有一項法案，明確列名中芯國際、華虹、CXMT、華為、YMTC，不僅切斷新出口，連已安裝的ASML設備的維護與技術支援也要中斷（MATCH法案）。如果這成為現實，中國晶圓廠連現有的設備都必須停擺。在這種情境下，即使性能落後20年的國產設備5台，其存在本身就是談判籌碼——這是「即使切斷，我們也能轉動」的信號。光是這種可能性出現，就足以對市場造成巨大衝擊（我在之前的電子報中也討論過）。
封鎖養大的中國，現在要鎖門了 · 第157期 · Oz知識對談美國封鎖反而加速了自主化的結果總結一下。在替代恐慌中，先端領域——也就是HBM和先進製程——的自主化仍是敘事。但成熟製程、通用DRAM的侵蝕，不是敘事而是正在進行的實況。而據報導，三星電子和SK海力士的DRAM產出中，超過一半正是那些通用產品。
兩種恐慌互相否定，但市場兩個都買了
退後一步看，會發現一個奇怪的地方。
需求恐慌的前提是「AI需求會放緩」。替代恐慌的前提是「AI需求大到如果中國搶走那個市場就麻煩了」。CXMT首日漲466%本身就是在賭記憶體需求爆發。兩種恐慌在前提上互相矛盾。正常情況下，一個越對另一個應該越弱，但市場在兩週內將兩種恐慌都以極致程度反映在價格中。
當然，對韓國記憶體而言，兩種恐慌可以部分同時成立，因為HBM需求放緩與通用產品侵蝕分別打擊不同的事業部。所以不能說昨天的拋售完全不理性。但跌幅的幅度無法僅用恐慌內容來解釋。有三個放大器。
第一，起點太高了。 海力士登上市值第一、被拿來與思科比較，預期已經跑得太遠，預期越大，回調也越大。第二，槓桿。 2倍槓桿產品單日暴跌29%，融資平倉連鎖觸發，不管出於什麼原因，被迫賣出的量大量湧出。第三，同調效應。KOSPI和NASDAQ被AI這個單一敘事捆綁在一起，一個市場的恐慌直接蔓延到另一個市場的結構形成了。
高盛判定這波急跌是對CXMT上市和DUV量產消息的心理過度反應。雖然有以成熟製程為核心的自主化意義，但撼動先端AI半導體供應鏈競爭力和龍頭企業主導力的可能性極低。另一邊則有「這次不一樣」的實況論。我認為兩派的差異本質上是時間軸的差異。看5年，過度反應論是對的；看15年，實況論就難以忽視。昨天市場試圖在一天內反映15年的恐慌。
奧斯瓦爾德的視角
巧的是，這波急跌來臨的前兩天，我在一次媒體採訪中說了類似的話：中國AI的衝擊不在於某個模型贏了美國，而在於它們建立了自己的模型和基礎設施，並正在向全球推廣。而且主權AI不是擁有一個國產模型的問題，而是從加速器、記憶體、資料中心到營運軟體的整條供應鏈問題。兩天後，市場就對那個供應鏈故事做出了數百兆韓元的反應。
制定GTM策略時學到一件事：市場買的不是產品當下的性能，而是路線圖。昨天市場買的也不是那5台機器，而是那台機器所描繪的10年後的路徑。問題是路徑沒有標價。所以當恐慌遇上敘事，跌幅就沒有上限。
但我不是要笑著帶過這些恐慌。從通用產品起步、用量來推、用技術來追的路徑，這確實讓我們聯想到在LCD上已經經歷過一次的劇本開頭。不同的是時間。LCD上那個劇本完成用了10年，記憶體是更陡峭的山。確實需要警惕，但不該一天內全部反映。
結語
三句話總結。這波跌幅是需求恐慌與替代恐慌，兩種截然不同的恐慌交織的結果。先端領域的自主化仍是敘事，通用領域的侵蝕已是實況。市場買的不是機器，而是路徑。
接下來要關注的四件事：今天上午發布的SK海力士第二季財報[確認財報後補充一句]、8月預計進行的海力士ADR在NASDAQ上市、美國國會MATCH法案的處理、CXMT進入HBM的速度。這篇文章是市場結構分析，不是買賣建議。投資決策是各自的判斷與責任。
這波跌幅中，您覺得哪種恐慌更沉重？是需求恐慌還是替代恐慌？請附上理由在留言區告訴我們，下一期我會整理讀者們的觀點。
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📎 參考資料 & 延伸閱讀
核心來源
- 朴柱平，「三星電子13%、SK海力士14%暴跌……3個月漲幅回吐（綜合）」，News1，2026.7.28。連結 ··· 昨天暴跌的收盤價與供需數據以此篇為基準。
- 「上市首日市值712兆韓元奪第一」中國CXMT，韓國半導體業界也跟着「緊張」，京鄉新聞，2026.7.27。連結 ··· CXMT上市首日的數據與脈絡整理得最清晰。
- “China Starts Mass-Producing Homegrown DUV Chipmaking Tools”，The Information，2026.7.27。連結 ··· DUV量產報導的原始出處。付費媒體，全文需訂閱。
- “Chinese AI Startup Moonshot Seeks More Nvidia Blackwell Chips for Next Model”，The Information，2026.7.28。連結 ··· 標題中「那天中國想要的晶片」故事的原始出處。Bloomberg轉引報導也同步發布。
- 金文基，「突破美國制裁DUV自主量產……中國，ASML獨佔格局出現裂縫？」，Digital Daily，2026.7.28。連結 ··· MATCH法案的內容與「維護中斷」脈絡可在此確認。
- 李正賢，「Apple啟動中國CXMT DRAM測試」，ZDNet Korea，2026.7.9。連結 ··· 「西方需求拉動CXMT」的依據。產能11%到15%的展望也在此篇中。
- 高盛，中國國產DUV量產議題分析研究報告，2026.7. ··· 5台對131台、20年技術差距、良率與成本模擬的出處。
背景知識
- 梁元模，「較高點下跌38%的SK海力士……與網路泡沫時期的思科比較看看」，Block Media，2026.7.14。連結 ··· 有助於理解第一波修正階段的供需結構（槓桿、融資平倉）。
- 「中國CXMT以DDR4半價供應，對三星、SK的HBM4競爭施壓」，Korea Herald，2026.1. ··· 通用DRAM侵蝕是「進行式」的依據。
- 「中國DUV光刻設備開始生產」……ASML股價急跌，電子新聞，2026.7.28。連結 ··· 展現了從ASML角度看待這則報導的分量。
- Core Scientific，「2026年第二季度業績及AMD合作夥伴關係公告」，2026.7。連結 ··· 作為需求端仍穩健的佐證引用。
搭配閱讀的往期文章
- Oz知識對談：封鎖養大的中國，現在要鎖門了 ··· 探討了封鎖加速自主化的大圖景。是今天故事的序章。
- Oz知識對談：黃仁勳為什麼稱讚中國模型 ··· 解剖了這波下跌的第一階段——Kimi K3衝擊。
- Oz知識對談：DeepSeek用4小時視訊會議募了11兆韓元 ··· 展現了中國AI資本規模的場景。
📝 術語說明
각주
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DUV·浸沒式（Immersion）光刻：光刻是用光在晶圓上刻印電路的製程。DUV是深紫外線方式，在透鏡與晶圓之間填入液體以提高解析度的就是浸沒式。需要更精細的電路時，就過渡到波長更短的EUV。 ↩
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HBM（高頻寬記憶體）：將DRAM像公寓一樣垂直堆疊，極端擴大數據通道的記憶體。因為緊貼AI加速器、左右GPU性能，所以AI投資增加時需求也隨之增加。 ↩
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科創板（STAR Market）：上海證券交易所的科技企業專屬市場。可以類比为美國NASDAQ，放寬上市條件以協助尖端科技企業融資。 ↩
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多重曝光（Multi-patterning）：受設備解析度限制，無法一次刻印的極細電路，分多次重疊刻印的技術。製程次數增加，時間、成本與不良風險也隨之增加。 ↩
