135美元的火箭，是夢想還是泡沫
有人認為是半價，有人期待超過4倍
前言
各位訂閱者，明天（6月12日），那斯達克將迎來史上最高價的一隻股票。SpaceX。公開募股價135美元，企業價值1兆7,500億美元，換算成韓元約2,400兆韓元。今天凌晨，SpaceX 的財務長與營運長還親自主持了一場公開網路研討會。
這個數字到底有多大，可能很難直覺感受。讓我做一個比較。波音、空客、洛克希德·馬丁、RTX、諾斯羅普·格魯曼、GE 航空引擎……全球主要航空航太企業共12家的市值加總，是1兆7,400億美元。跟 SpaceX 一家的估值幾乎一樣。
機構投資人帶來了超過募股金額4倍的2,500億美元認購需求。另一方面，Morningstar 則斷言合理價為63美元，連公開募股價的一半都不到。同一家公司，評價卻如此極端地分化，這相當罕見。
先說結論。這檔 IPO 的核心變數，既不是火箭，也不是 Starlink，而是那個尚未送上軌道的「AI 資料中心」——一個想像中的事業的價值。
歷史將記錄的數字
SpaceX 的 IPO 在各方面都在刷新紀錄。
先看募資規模。SpaceX 將出售5億5,560萬股，預計募資約750億美元。這超過了此前史上最大 IPO——2019年沙烏地阿美（290億美元）的2.5倍。上市後市值將緊隨蘋果、NVIDIA、微軟、亞馬遜之後，一步跨入全球前五。代號為 SPCX。
有三個值得留意的結構性特點。
第一，散戶配股比例為30%。一般 IPO 中分配給個人投資人的股份通常只有5%到10%。這相當於放寬了三倍。沒有人比埃隆·馬斯克更了解特斯拉股東社群的忠誠度，這可以被視為一種刻意設計——將散戶的「粉絲經濟」轉化為 IPO 的認購需求。
第二，那斯達克修改了規則。過去需要上市數月後才能納入那斯達克100指數，但根據新規則，SpaceX 上市後15天即可進入那斯達克100。追蹤該指數的 ETF 和基金將自動買入 SpaceX 股票，因此上市初期會產生所謂的「強制買入」需求。
第三，內部人與外部投資人的取得價格差距極大。早期投資人和員工的平均取得成本約為每股6.5美元。 大約是散戶購買價135美元的二十分之一。馬斯克承諾上市後一年內不出售自己的持股（約42%），但其他內部人的鎖定期解除時間點值得密切關注。
1兆7,500億美元的內幕
讓我來拆解這個天文數字究竟從哪裡來。
根據 SpaceX 的 S-1 申報文件1，業務大致分為三大板塊。今年2月併購 AI 公司 xAI 後，公司結構發生了重大變化。以2025年營收187億美元為基準來看：
- Starlink（衛星網路）：營收114億美元，佔整體的61%。這是公司真正的利潤引擎。營業利潤達44億美元，年增120%。截至6月5日，全球用戶已突破1,200萬人，每月新增約100萬人。今年5月起開始將月費最多調漲10美元，這訊號表明公司已從搶用戶階段進入變現階段。
- 發射服務（Space）：營收40億美元，佔整體的21%。獵鷹9號僅2025年就成功發射165次，維持了全球軌道發射約90%的市佔率。但成長率僅為8%。由於四分之三的發射是為自家 Starlink 衛星服務，外部客戶營收難以大幅增長。
- AI（xAI）：營收32億美元，佔整體的17%。問題就在這裡。這個板塊在2025年錄得64億美元的營業虧損。2026年第一季又額外燒掉了25億美元。在併購 xAI 之前的2024年，SpaceX 還有7.9億美元的盈餘。併購後，整家公司反而轉為49億美元的虧損。簡單來說，就是 Starlink 賺的錢被 xAI 吃掉了。
這裡出現了一個關鍵問題。一家營收187億美元的公司，被標上1兆7,500億美元的價碼，P/S 倍數約為94倍2。目前全球最貴的 NVIDIA 約22倍，AI 概念股中溢價最高的 Palantir 為67倍，S&P 500 平均為2.7倍。94倍這個數字，比目前任何大型上市公司都高。就連特斯拉在虧損時期也從未達到這個水準。
這94倍中，不僅承載了現有業務的價值，更沉重地壓上了尚未啟動的業務的價值。
樂觀與警訊，兩套算法
SpaceX 不只是一間火箭公司，這一點毫無疑問。
核心在於軌道 AI 資料中心這個構想。太空中太陽能幾乎無限，且不需要散熱成本，地面資料中心的兩大最大成本要素就此消失。馬斯克一直主張「2到3年內，AI 運算的最低成本方案將是軌道」，三星證券整理的6月10日網路研討會中，SpaceX 營運長也發表了「到明年年底，軌道運算成本將低於地面」的言論。
SpaceX 已向 FCC 申請營運100萬顆衛星的許可。同一場研討會中揭露的技術細節顯示，每艘星艦 V3 可搭載約50顆 AI 運算衛星，今年內將發射台擴充至5座，目標年發射10,000次。此外，還在德州奧斯汀郊區興建一座1,000萬平方英尺規模的太陽能電池生產設施。
全球除了 SpaceX，還有哪家企業能將這一切變成現實？同時擁有火箭和大型衛星營運經驗的唯一公司——這是樂觀論最有力的依據。 機構投資人2,500億美元的超額認購，正是對這一前景的下注。
Morningstar 分析師尼古拉斯·歐文斯給出的 SpaceX 合理價為每股63美元，企業價值7,800億美元，不到公開募股價的一半。
Morningstar 的分析方法很有趣。他們對三種未來情境賦予機率，再計算加權平均。
- 登月計畫情境（機率7%）：星艦可重複使用完成，軌道 AI 平台在2040年前佔據全球 AI 運算的20%。年營收2,250億美元，企業價值1.97兆美元，每股154美元。這是唯一高於公開募股價的情境（高出14%），但 Morningstar 只給它7%的機率。
- 最低執行情境（機率50%）：軌道資料中心達到一定程度的商業化，但受容量和延遲限制。佔 AI 運算市場約4%，年營收約470億美元。
- 失敗情境（機率43%）：軌道資料中心在技術上無法運作，或相對於地面缺乏經濟性，約在2028年專案中止。數百億美元的投資轉為沉沒成本。 這三種情境加權平均後得出每股63美元。這裡有一個關鍵計算。要讓目前135美元的公開募股價合理化，必須將登月計畫情境的成功機率設為77%，最低執行情境設為23%，而失敗機率幾乎設為0%。換言之，投資人實際上是在額外支付每股約72美元的「期權溢價」。
場外期貨市場也在發出訊號。上市前夕，非正式場外市場中形成的 SpaceX 預期企業價值暴跌了3,000億美元（約410兆韓元）。一度瞄準2兆美元的預期，回落到了公開募股價水準的1.7兆至1.8兆美元。究竟是投機過熱退潮，還是現實的價格發現開始了，見解不一。
還有一個值得關注的數據。TrueTheist 證券近期分析了30檔知名 IPO 的上市後表現。上市6個月和12個月後，股價高於公開募股價的比例僅為43%。以中位數來看，反而下跌了9%，首年最大跌幅平均為55%。Meta（Facebook）也曾跌54%，Palantir 也跌過53%。上市當天的興奮和一年後的現實，是兩場不同的遊戲。
OZ 的視角
老實說，我看這檔 IPO 時，先看到的不是「火箭」，而是「GTM 策略」。在設計市場進入策略時，我見過無數次這樣的模式：「尚未創造之物的價值」比現有業務的價值被更大幅地反映在股價中。亞馬遜如此，特斯拉也是如此。
不過 SpaceX 的情況有一個明顯的差異。當前價值與未來價值之間的落差，在歷史上前所未見。以 Morningstar 的標準來看，現有太空＋Starlink 業務的價值約為每股40美元，僅佔整體公開募股價的約30%。剩下70%是軌道 AI 資料中心、月球半導體製造、火星城市等「尚不存在之物」的價值。
我特別關注的是這檔 IPO 的需求設計結構。散戶30%配股、那斯達克100 15天納入規則、以及僅有3%的總股本流入市場的極低流通量。這三者結合，就會在上市初期形成需求過剩、供給極度受限的結構。從 GTM 的角度來看，這與「產品上市前預先鎖定通路和待機需求」的策略完全一致。
問題在於，這種人為的供需結構不會永遠持續。內部人鎖定期解除的時間點、IPO 資金的消耗速度、以及軌道資料中心的首次技術驗證結果——這三個變數交匯之處，才是真正的價格決定點。SpaceX 的技術能力毋庸置疑。疑問不在技術，而在標在技術上的那個價格牌。
結語
史上最大 IPO 即將到來，市場的聲音已走向兩個極端。
讓我整理一下核心。Starlink 是1,200萬用戶、年營收114億美元的已驗證業務。但135美元公開募股價的70%，押注在軌道 AI 資料中心——一個連一顆衛星都還沒送上軌道的未來。這個押注是否合理，取決於你如何看待機率，而非技術本身。
6月12日，那斯達克開市鐘聲一響，這場機率遊戲的第一個答案就會浮現。
※ 本電子報並非建議買賣特定股票的投資建議。投資決策務必由個人自行承擔責任。
各位訂閱者，你們認為 SpaceX 的135美元，是夢想價還是泡沫價？歡迎在留言區分享你的看法。
參考資料 & 延伸閱讀
核心來源
- Nicolas Owens, “Why We Think the SpaceX IPO Is Overvalued”, Morningstar, 2026.6.8.：Morningstar 分析原文。各情境的機率估算方式特別值得一讀。
- “6 Charts on SpaceX’s Pre-IPO Financials”, Morningstar, 2026.5.20.：以6張圖表整理 S-1 中的營收、損益及業務板塊結構。想快速掌握數字的話，建議先看這篇。
- 朴俊奎, “SpaceX 公開網路研討會重點整理”, 三星證券全球股票團隊, 2026.6.10.：包含營運長發言及各業務板塊問答的資料。軌道運算成本的前瞻令人印象深刻。
- “Projected SpaceX valuation falls by $300 billion in pre-IPO futures market”, WSJ, 2026.6.10.：場外期貨市場暴跌的報導。
背景知識
- SpaceX S-1 申報文件, SEC, 2026.5.20.：SpaceX 財務報表與業務計畫的原文。所有數字的原始來源。
- “SpaceX needs to grow at a rate no company has ever achieved to justify a $1.75 trillion valuation”, Fortune, 2026.6.6.：計算了要合理化公開募股價需要多高的成長率。
- “CIO Weekly: To Infinity and Beyond…SpaceX’s IPO”, Neuberger Berman, 2026.6.8.：包含機構投資人視角的估值框架。以2027年為基準的 EV/營收25倍，是另一角度的分析，頗有意思。
