SK海力士杠杆产品92%的买盘是个人投资者

开篇

7月31日是单一股票杠杆ETF¹监管实施的第一天。当天韩国综合指数上涨17.91%，收于6,595.45点，SK海力士上涨29.95%，三星电子上涨26.81%。杠杆ETF更是涨了50%到60%不等。这一幕让“监管压制了市场”这句话显得苍白无力。

读者，然而那天真正改变的其实不是价格，而是成交金额。16只产品的合计成交金额跌到了3万亿韩元区间，仅代表性产品KODEX SK海力士单一股票杠杆一只，就从前一天的3.6万亿韩元骤降到1.2万亿韩元，缩水到三分之一。

先说结论。眼下韩国股市波动性回落，并不是因为市场重新找回了稳定，而是因为制度亲手撤走了自己一手制造出来的需求。

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50天内变成11.9万亿的那扇门

事情始于5月27日。金融监管部门当时允许以国内绩优股为基础资产的单一股票杠杆和反向产品上市。

当时的理由是这样的：美国和香港已经有这类产品，而国内没有，导致投资者转而直接投资保护措施相对薄弱的海外产品。官方的解释是要消除监管的不对称、扩大投资者的选择权。这个逻辑本身并不奇怪，需求已经存在，只是供给留在了国境之外。

然后，50天过去了。

16只产品的市值总额从4.4万亿韩元变成了11.9万亿韩元。不到两个月的时间里翻了2.7倍。7月16日，金融委员会联合相关部门发布了补充方案。基本存管保证金²从1,000万韩元上调到3,000万韩元，此前可作为存管保证金认可的替代证券被排除在外，只认可现金。卖出股票所得的资金，也要等到实际结算完成后的两天后才能计入现金。新品种上市暂停，营销活动一律禁止。

原定的实施日期是8月中，后来在7月24日被提前到了7月31日。

有意思的是，仅凭发布消息，行为就已经发生了改变。据Meritz证券的分析，7月16日发布消息前一周，SK海力士相关产品的换手率³为179%，三星电子相关产品为45%；消息发布后分别降到了146%和38%。也就是说，在还没有任何措施真正实施的时候，数字就已经先动了。仅凭预告就产生反应，说明这部分需求对条件变化极其敏感。

光是今年，熔断/暂停交易机制就触发了几十次！（来源：@apt_lap）

这里有一点值得停下来看一看。打开门的理由是保护投资者，关上门的理由同样是保护投资者。同一个机构，用同一个名义，在短短两个月内朝相反的方向来回摆动。我不打算把这解读为当局朝令夕改。更合理的解读是：打开这扇门时没能算清楚的某种东西，在这两个月里显露了出来。

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走进那扇门的大多是个人投资者

显露出来的是什么，数字会说话。

个人投资者在产品推出后到6月22日为止，净买入这类产品达8.9万亿韩元，占整体净买入规模的92%。日均成交金额9.6万亿韩元，换手率105.3%。换手率达到100%，意味着这只产品里的所有持仓在一天之内整体换了一遍主人。

进入7月，数字变得更加清晰。三星电子和SK海力士这两只股票的现货成交金额日均达到20万亿韩元，占韩国综合指数整体35万亿韩元的58%。再加上以这两只股票为基础的16只杠杆ETF的12.3万亿韩元，计算下来，围绕这两只股票流转的资金几乎占到了综合指数日成交金额的93%。

其中最引人注目的是SK海力士反向2倍产品。仅此一款产品，就占了相关交易的39%。该产品7月平均净资产为1,880亿韩元，日均成交金额却达到3.2万亿韩元，换手率高达17倍。也就是说，相当于资产规模十七倍的资金在一天之内换手完毕。

这样的交易，账单迟早会来。

强制平仓⁴规模在6月日均达到527亿韩元。去年全年日均为71亿韩元，相当于7.4倍。举债投资的规模本身也在6月24日创下38万亿6,328亿韩元的历史新高。7月整月的强制平仓总额为9,927亿韩元，其中2,258亿韩元集中在7月30日和31日这两天，也就是说，一个月总量的23%在两天内爆发。

准备流入股市的待入场资金也在迅速枯竭。投资者存管金在6月4日达到139万亿6,948亿韩元的高点后，到7月31日降到104万亿1,354亿韩元。不到两个月的时间里，35万亿韩元资金流出。个人净买入也从6月的56万亿5,331亿韩元骤降到7月的14万亿1,661亿韩元，跌幅接近75%。

损失估算数字也出来了。花旗证券在7月29日的报告中估计，韩国个人投资者因单一股票杠杆投资损失约387亿美元，折合韩元约56万亿韩元上下。不过需要说明的是，这不是已实现的损失，而是相对于高点计算的账面浮亏估算值，不应被当作已确定的数字来看待。

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没有关门的市场：日本

如果只把这一幕看作韩国自己的事件，那只看到了一半。因为旁边就有一个可供比较的对象。

日本的融资买入余额截至7月24日为6万亿4,769亿日元。减去融资卖出余额7,252亿日元，净余额约为5万亿7,000亿日元。据高盛统计，这是自1990年泡沫破裂以来的最高水平。不过由于日本交易所的统计数据从1994年12月才开始，日本当地通常表述为“统计开始以来最高”。无论哪种说法，都意味着这是30多年未见的数字。

值得关注的是这些资金流向了哪里。它们涌向了铠侠（Kioxia）、村田制作所（Murata Manufacturing）、揖斐电（Ibiden）等半导体和电子零部件企业。个人投资者占日本整体股票成交金额的比重达到25%，创下12年来新高。2025财年信用交易金额达到618万亿日元，一年内增长39%。

主题相同，都是AI半导体。方式也相同，都是个人靠借钱入场。两个市场唯一的不同点在于：制度是否介入、强行切断了这股潮流。

背景条件也颇为相似。日本外资截至4月底已净买入5万亿6,900亿日元，已经超过前两年的合计总和，日本政府也已预告到2027财年为止将对半导体企业Rapidus提供超过3万亿日元的支持。上涨的市场吸引外资流入，个人再借债跟风入场——这与韩国今年上半年走过的路径和顺序几乎一模一样。

再看韩国这边的结果。综合指数信用融资相较6月高点已减少20%，降至24万亿韩元水平；KOSDAQ则减少45%，降至6万亿韩元，创6年来新低。这里出现了一个有意思的悖论：指数跌幅是综合指数更大，但去杠杆的力度却是KOSDAQ强了一倍以上。

为什么？因为强制平仓不是对指数跌了多少作出反应，而是对券商对这只股票作为抵押品的信任程度作出反应。流动性浅、波动性大的中小盘股，其抵押价值会最先被打折，也最先被处置。同样是下跌行情，哪种抵押品会先被抛弃，决定因素不是市值规模，而是抵押品的质量。

日本目前还没有经历这个过程。与泡沫顶峰时期约10万亿日元相比，目前只有60%左右的水平，尚未达到当年的过热程度，但正处于累积阶段的方向是清楚的，也就是说，如果冲击来临，仍有大量筹码可供回撤。韩国已经在经历这场回撤了。这不是变得更安全，而是已经先行经历过了而已。

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Oswarld视角

我不打算把这两个月解读为监管的失败或成功，而是把它当作分销渠道设计的问题来看。

在制定GTM策略的过程中，我最常遇到的一种失败模式是：为了打开渠道降低了进入门槛，结果先涌进来的不是原本瞄准的目标群体，而是最轻率、最容易挪动的群体，反而由他们决定了产品的性质。初期指标看起来很漂亮，注册数、成交量、增长率都不错。但这种需求并不牢固。条件稍有变差，它们就会以进来时同样的速度撤走，而且在撤走的过程中还会连带破坏留下来的用户的体验。

5月27日的举措，是一个典型的分销策略。目的是把流向海外的需求引回国内。需求的总量判断是准确的，判断错的是它的性质。105%的换手率和反向产品17倍的换手率，绝不是想要配置资产的需求，而是想要在一天之内押方向、然后抽身离场的需求。这样的需求不是在购买产品，而是在“穿透”产品。而当穿透的资金量累积起来，甚至会连基础资产的价格都一并搅动。三星电子和SK海力士波动性放大，正是这个结果。

当然，这不是说没有5月的举措就什么事都不会发生。通往海外杠杆产品的路本来就是开着的。只是国内上市大幅降低了准入成本，而降低的成本改变的不只是需求的量，还有需求的性质。我认为，这就是50天内翻2.7倍的差异所在。

无论是产品还是制度，当需求突然暴增时，该问的问题只有一个：现在增加的，究竟是我们原本想要的需求，还是因为门槛降低才涌进来的需求？

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结语

三句话总结一下。5月27日以保护投资者为名打开的那扇门，7月31日又以同样的名义被关上了，而在这中间，产品市值总额膨胀到了2.7倍。承接了92%这部分资金的个人投资者，同时也收到了两张账单：9,927亿韩元的强制平仓，以及35万亿韩元的存管金缩水。眼下波动性回落，不是因为市场恢复了平静，而是因为杠杆已经在物理意义上被抽走了。

所以接下来该盯的不是指数本身，而是两个指标：融资余额是否会重新回升，以及半导体盈利预期正朝哪个方向修正。综合指数12个月前瞻市盈率⁵5.1倍处于历史最低水平，但这个分母的前提，是今年利润会大幅增长。一旦预期估值被下修一次，看起来是5倍的估值就会变成8倍。

反证条件也一并写在这里。如果融资余额没有增长，但成交金额却恢复了，那就说明这是不靠借债回归的需求，到那时，就是我判断错了。

不知道各位在打造产品或服务的过程中，是否也有过这样的经历：降低了进入门槛之后，先涌进来的却不是原本期待的用户群体？希望大家能在评论区分享一下，当时是什么时候察觉到那个信号的。如果案例积累得多，下一期我会专门探讨‘降低门槛之后会发生的事’。

本文并非针对特定股票或产品的投资建议。文中引用的损失规模为证券公司的估算值，目标指数和盈利预期均为特定时点的机构预测，请一并留意。

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💬 降低门槛后先涌进来的却是意料之外的用户群体，你是什么时候察觉到那个信号的？欢迎在评论区分享。 📨 如果身边有正在为产品或渠道设计而苦恼的同事，欢迎把这篇文章分享给他们。

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参考资料与延伸阅读

核心来源

• 金融委员会·金融监督院·韩国交易所联合，《单一股票杠杆产品（ETF·ETN）补充方案》，2026.7.16。 链接 ··· 基本存管保证金上调至3,000万韩元、替代证券被排除、新品种上市暂停等措施的原文出处。50天内市值翻2.7倍的背景说明也在其中。
• 《Financial News》，《杠杆监管实施首日，成交金额跌至3万亿韩元区间》，2026.7.31。 链接 ··· 实施首日价格与成交金额朝相反方向变动的场景，正是本文的出发点。
• 《韩国日报》，《散户一个月内买入单一股票杠杆8.9万亿，强制平仓日均572亿》，2026.7.7。 链接 ··· 个人净买入占比92%、换手率105.3%的出处，本文最核心的数字来自这里。
• 《Smart Economy》，《散户7月单月买入14万亿，但杠杆行情动摇了国内股市的信任》，2026.8.4。 链接 ··· 7月强制平仓9,927亿韩元及其日期分布、存管金变化趋势的出处。
• 高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research），《Korea: Positive strategic view intact despite sharp drawdown》，2026.8.4。 链接 ··· 并列展示韩国与日本信用余额的图表所在报告。前瞻市盈率5.1倍及目标指数12,000点的依据也在这里。
• 《Financial News》，《花旗：韩国个人因杠杆投资估计损失56万亿》，2026.7.29。 链接 ··· 387亿美元估算数字的出处，建议同时了解其估算方法和基准时点。

背景知识

• 日本交易所集团（Japan Exchange Group），《Outstanding Margin Trading》统计页面。 链接 ··· 可直接查询日本信用余额的一手资料，将融资买入余额与融资卖出余额分开看，便于计算净余额。
• 韩国金融投资协会综合统计门户。 链接 ··· 可直接追踪信用交易融资余额及强制平仓每日数据，在核实本文的反证条件时会用得上。

推荐延伸阅读

• 踩下刹车时，眼前已经是墙壁了 ··· 探讨信号抵达时已然为时已晚的系统结构，强制平仓正是同一种延迟系统的形态。
• 曾经罩住安然的那张网，如今空了 ··· 探讨市场监督与监管设计在哪里变得松懈，值得与本文对照阅读。

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📝 术语说明

作者安光涉是世宗大学经营学教授，也是 INLEVEL9首席顾问。他在大学教授经营数据管理、商业分析等统计与数据分析课程，同时在产业现场负责 GTM 与人工智能战略咨询，设计技术与商业的连接方式。他曾发表关于 AI 对话系统记忆架构（HEMA）的学术论文，并运营每日策展全球 AI 论文的 Daily Arxiv 项目。他毕业于高丽大学技术经营专业研究生院与 KMBA，著有《把思考交出去的人：Homo Brainless》。

注释

1. 单一股票杠杆ETF：并非跟踪指数，而是设计成每日追踪特定单一股票涨跌幅两倍的产品。为了维持目标倍数，会每日机械性地进行再平衡买卖，一旦规模变大，这种买卖甚至会反过来搅动基础资产本身的股价。 ↩

2. 基本存管保证金：购买高风险产品前，必须预先存入账户的最低金额。上调这一金额，可以在不直接禁止产品本身的情况下，起到减少参与者数量的效果。 ↩

3. 换手率：一定期间内成交的金额除以该产品资产规模所得的比值。若为100%，意味着一天之内该产品全部持仓整体换了一次主人，这可以被解读为该产品以短线交易为主，而非长期持有的信号。 ↩

4. 强制平仓：当投资者未能按时偿还借款或以信用方式购入股票的资金时，证券公司未经投资者同意，强行卖出作为抵押的股票的行为。这种机制会在价格下跌时催生更多卖单，从而放大跌势。 ↩

5. 12个月前瞻市盈率（PER）：当前股价除以未来一年预期利润所得的比值。由于分母不是已确定的业绩，而是预期值，一旦预期发生变化，即便股价不变，倍数也会随之改变。 ↩