商業第 183 期

SanDisk 拿下的四年期保證書

客戶先掏出了 165 億美元的保證金

安光涉（Oswarld）· INLEVEL9 作者與編輯

SanDisk 拿下的四年期保證書

前言

去年買了一顆 NAS 硬碟，後來想再填一顆，結果一看價格就關掉了視窗。今年初開始，硬碟和 SSD 的價格一直在漲。原因嘛，就是大家都知道的那件事——AI 資料中心把市場上的貨量整個買走了。

到這裡為止，這已經是被講過好幾次的事了。但昨天（8 月 5 日），Western Digital 和 SanDisk 在同一天發布財報，裡面有一個非常詭異的地方：兩家公司都說不會再擴建工廠了。 而客戶們明明知道這一點，卻還在簽四年期的合約。

先說結論。現在發生的事不是記憶體超級循環。這是一場試圖用合約書把 40 年來反覆出現的記憶體循環整個蓋住的嘗試。 而市場目前還不相信這件事。

昨天公布的數字

先講財報。兩家公司都創了歷史新高。

Western Digital 單季營收 37.5 億美元，年增 44%，總毛利 54.4%。一年內提升了 13.1 個百分點。EPS 達到 3.56 美元，翻了一倍。

SanDisk 更誇張。單季營收 89.7 億美元，年增 372%。總毛利 84.6%。這個數字有多不正常呢？意思是 NAND 公司做到了軟體公司等級的毛利率。其中資料中心營收 29.8 億美元，年增 1,298%。以供貨位元1計算，資料中心占比在一年內從 12% 跳到了 38%。

這裡有一個重點要講。原本硬碟和 NAND 是互相吃掉的關係。SSD 變便宜，硬碟就死——這是重複了 20 年的預言。但這個季度，兩者都創了歷史新高。Western Digital 的近線2艾字节出貨量增長了 23%，同時 SanDisk 的資料中心 SSD 增長了 13 倍。

這代表的是擴建，而不是替代。AI 不是把儲存市場切開分食，而是在上面又加了一層。訓練用高階快閃記憶體，推論用大容量企業級 SSD，不斷累積的原始資料仍然由硬碟來承接。正如 Western Digital 管理層在電話會議中強調的，超大型資料中心約 80% 的資料目前仍然存在硬碟上。

但就在這份亮眼的財報之後，Western Digital 的股價跌了約 16%。SanDisk 最近也有一天跌了 13%。這裡才是今天這篇真正要講的起點。

939 億美元的保證書

SanDisk 這次公開的合約結構，我覺得用 NBM 來稱呼它有點太輕了。公司把它叫「新商業模式（New Business Model）」，但實際內容更接近一份保證書。3

讓我列一下數字。

  • 與涵蓋資料中心和 OEM 的 8 家客戶簽訂
  • 加權平均合約期限 4 年以上（一般記憶體長期供貨合約大約 1 年左右）
  • 以最低價計算的合約最低營收 939 億美元
  • 即使以最低價出售，總毛利仍 超過 80%
  • 合約剩餘訂單（RPO）910 億美元
  • 以及 165 億美元的財務保證
  • FY27 出貨位元的約 50%、FY28 的約 66% 已提前鎖定

939 億美元換算成韓元約 13 兆韓元。但這不是上限，而是下限。這是只以最低價出售時能收到的錢，如果市場價格高於此，實際營收會更大。一般合約是設上限的，這裡方向反過來了。

而最後兩項才是關鍵。165 億美元，也就是約 2.3 兆韓元規模的財務保證，意味著客戶不只是嘴上說「我會買這麼多」，而是真金白銀地押上了。SanDisk 財務長 Luis Visoso 在與 JP Morgan 的會議中這樣解釋這個結構：如果客戶違約，資金會按照事先約定的條件，直接流入 SanDisk，或透過第三金融機構立即到位。

「不需要訴訟，也不需要協商。就是一個非常簡單的流程。」

Western Digital 那邊也是類似的路數。管理層表示，客戶希望優先簽訂延續到 2029 年、2030 年、2031 年的長期供貨合約。也就是說，現在就預訂五年後要用的硬碟。

在記憶體產業中，這是非常罕見的景象。這個產業的基本法則是供貨方處於弱勢。景氣好時大家一起擴產，產能一湧出來價格就崩了，客戶趁低價囤貨——這是 40 年來的節奏。事實上，2023 年 NAND 市場年減 40%，跌到 367 億美元；2025 年初也因供過於求價格再次下跌。那才是一年半前的事。

Visoso 指出的結構性原因很精確。供貨方以 10 年為單位投資，但 NAND 價格卻以季度結算。 這個時間錯位就是循環的本質。而現在的合約要做的，就是消除這個錯位。

但他們說不會擴建工廠

這裡是最有趣的部分。

需求展望是這樣的。SanDisk 內部預估 NAND 市場今年將超過 3,000 億美元，明年約 5,000 億美元。一年成長 67%。Western Digital 則預估艾字节需求年增 25% 以上。

通常這種展望出來，下一句就是擴產。但兩家公司都說了相反的話。

Western Digital 表示將不增加產線，僅透過高容量、高密度的轉換來應對。40TB ePMR 本季度開始出貨，44TB HAMR4 明年上半年，50TB 明年下半年。不增加硬碟數量，只增加每顆硬碟的容量。

SanDisk 走得更遠。為了確保合約供貨的可靠性，FY27 會刻意增加庫存，結果是可售位元成長率將降至 10% 中段。 這是公司自己公布的長期目標區間（10% 中段～後段）的下限。在需求成長 67% 的市場中，供貨只增加約 15%。

你可以稱之為紀律，也可以稱之為其他什麼。我認為兩者都對。經歷過 2023 年崩盤的管理層學到了教訓，同時這也是少數供貨商在剩餘市場中自然會採取的行為。NAND 實際上只有 5～6 家公司，近線硬碟實際上只有 3 家公司。

不過我也要誠實地寫下反方觀點。以 Meta 為首的部分超大型資料中心用戶和 QLC5 陣營主張「現在是大容量 SSD 取代硬碟的時候了」。他們的論點是，如果算上電力與營運成本的總擁有成本（TCO），QLC 已經領先。但反方也指出 QLC 的寫入壽命限制和 NAND 本身的供貨不足是瓶頸。這場爭論還沒有結束。

Oswald 的視角

讀者 你好，那為什麼股價跌了呢？

讓我算一下。花旗（Citi）給 SanDisk 的目標股價是 CY27 預估 EPS 的 9 倍。反推的話，花旗認為明年的 EPS 約為每股 233 美元。但用目前股價去除，得到的倍數不到明年預估利潤的 6 倍。

這代表什麼？市場現在在說：「明年的利潤我承認。但再下一年就會崩。」

一邊是四年期合約和 165 億美元的保證金，另一邊是不到 6 倍的估值倍數。其中一定有一個是錯的。

我認為是市場錯了。更精確地說，我認為市場還在用舊地圖看路。順帶一提，我堅信記憶體本質上就是 2 年、最多 4 年的消耗品。

在做 GTM 策略時，我有機會研究過多個產業的供貨合約。那裡有一個反覆出現的模式：當客戶主動要求長期合約時，那個市場的議價權已經翻轉了。 通常長期合約是供貨方為了營收穩定性而苦苦哀求客戶簽的。客戶主動提出四年期、甚至自己設計違約條款，這是完全不同的故事。那是一個「怕買不到貨」的信號。

而且這個信號通常不會以季度為單位消失。以我的經驗，這種結構一旦形成，大約會維持 5 年左右。因為合約本身就在物理上鎖定了那段時間。

當然我可能錯。合約再長，最低價也是最低價，當客戶寧願付違約金離開更划算的時候，保證書就只是一張紙。也有人預測 2027 年底情況會改變。但我認為這個季度真正的新聞不是毛利或營收，而是合約的形態。數字會隨循環起伏，但合約結構的改變，是產業法則的改變。

⚠️ 提醒：本文是產業結構分析，不是特定股票的投資建議。引用的目標股價和估值倍數僅作為「市場如何看待這個產業」的指標。

結語

用三句話總結。

第一，硬碟和 NAND 同時創下歷史新高。AI 不是取代了儲存，而是在上面加了一層。

第二，SanDisk 拿到了 8 份平均 4 年期的合約和 165 億美元的保證金，Western Digital 則收到了延續到 2031 年的合約。一個 40 年來以季度結算的產業，第一次試圖用合約書把循環綁住。

第三，但兩家公司都拒絕擴產。這筆帳最終會透過雲端成本傳到 AI 服務價格，再傳到我的 NAS 報價單上。「AI 會隨著時間變便宜」這個常識的相反面，正是儲存。

process下一個轉折點在下週。8 月 13 日星期四晚上（韓國時間），SanDisk 將舉辦投資者日。 這裡合約結構和目標財務模型能多具體，將是今天這篇對錯的第一次評分標準。我看完之後也會整理一下。

如果你在公司裡感受到雲端儲存費用或伺服器報價今年明顯上漲了，歡迎在留言告訴我，是哪個項目漲了多少。反過來說，如果目前還沒有任何變化，那也是很重要的數據。根據基礎設施合約週期的不同，感受到的時間點會不一樣，如果案例夠多，我會以「價格上漲實際傳到使用者端需要多久」為主題寫一篇後續。

💬 雲端／伺服器費用，今年哪個項目漲了多少？歡迎留言分享。 📨 如果有同事在管理基礎設施或資料成本，請把這篇文章轉發給他們。

📎 參考資料 & 延伸閱讀

核心來源

背景知識

搭配閱讀的往期文章

  • 給了你圖紙也造不出來的機器：ASML ··· 討論半導體產業中「錢買不到的東西」。與今天的拒絕擴產故事在供給限制這個軸上相連。
  • 紙上富人的世界：舊金山的以物易物 ··· 關於 AI 基礎設施周圍的合約與交換的故事。與今天的保證書故事可以對照閱讀。

安光涉（Oswarld）個人插畫

作者 安光涉（Oswarld） 現任世宗大學兼任教授，INLEVEL9 策略顧問。職涯經歷、研究、著作與近期活動會持續更新在作者介紹。 最新動態 · 2026年7月：HEMA-2: A Consolidation-Aware Tri-Memory Architecture with Multi-Channel Scheduling for Lifelong Conversational AI。

📝 術語說明

각주

  1. 位元（bit）基準出貨量：記憶體產業的銷售量不以數量或金額計算，而是以儲存的資訊量（位元）來衡量。同樣的數量，如果容量變大，位元出貨量就會增加，因此這是衡量實際物量最精確的單位。 ↩

  2. 近線（nearline）硬碟：存放不常調用但需要時必須立即存取的大容量硬碟。可以想像成資料中心中存放原始資料和備份的那一層。 ↩

  3. NBM / 長期供貨合約（LTA）：客戶提前鎖定未來數年的採購量和價格區間的合約。通常設定最低價（floor）和最高價（ceiling），確保價格再怎麼跌也不會低於最低價。 ↩

  4. HAMR（熱輔助磁記錄）：用雷射瞬間加熱硬碟表面，以更高密度記錄資料的技術。讓同樣大小的碟片能裝更多資料，是不擴建工廠就能提升容量的核心手段。 ↩

  5. QLC：在一個 NAND 儲存單元中儲存 4 個位元的技術。同樣面積能裝更多所以更便宜，但寫入壽命較短，不太適合需要頻繁改寫資料的場景。 ↩

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