Googleが90日前通告で解除できるスペースXの契約
売上高が92％成長したスペースXの第2四半期決算と、2026年末以降に90日前通告で解除可能なGoogleの計算資源賃貸契約、そして取り消せない設備投資の実態を読み解きます。
ビジネス完璧な成績表、そして5週連続で崩れた株価
去る8月4日、スペースXが上場後初となる成績表を発表しました。
第2四半期の売上高は78億1,000万ドルで前年同期比92%成長。1株当たり損失は0.09ドルとなり、予想の0.26ドルの損失を大幅に上回り、調整後EBITDA1は35億4,000万ドルを記録しました。CFOは「12月基準で年換算1,000億ドルのランレート」を公言しています。どの項目を見ても非の打ち所がない四半期決算です。
そして、株価はその日から崩れました。8月5日の1日だけで13.6%急落し、108.27ドルで取引を終了。5週連続の下落であり、6月の公募価格135ドルを20%下回り、高値の225.64ドルからは半値にまで落ち込みました。
通常、このような展開は「ロックアップ解除に伴う売り圧力のせい」として片付けられがちです。本日8月6日がちょうど9億1,150万株のロックアップ解除日であるため、間違った説明でもありません。しかし、私はもっと長く尾を引く問題が別にあると考えています。今回、市場が読み取ったのは決算書ではなく契約書です。スペースXの成長エンジンであるAIコンピュート賃貸契約には、顧客がわずか90日前の事前通告だけで離脱できる条項が盛り込まれているからです。
ロケット会社の売上は、もはやロケットからは生まれない
まず、この会社が今どのような企業になっているのかを整理しておきましょう。今年2月にスペースXがxAIを吸収合併したことで（合算企業価値1兆2,500億ドル）、私たちが知っていたロケット企業とGrok・Xは一体化しました。そのため、決算書の部門別構成は以下のようになっています。
| 部門 | 第2四半期売上高 | 前年同期比 | 営業損益 |
|---|---|---|---|
| 宇宙（打ち上げ） | 9億6,200万ドル | +29% | -5億4,200万ドル |
| コネクティビティ（スターリンク） | 42億9,000万ドル | +66% | +16億6,000万ドル |
| AI（Grok・X広告・コンピュート賃貸） | 25億6,000万ドル | +247% | -12億6,000万ドル |
ロケット事業の売上は、全社売上のわずか12%に過ぎません。利益を生み出しているのはスターリンクのみであり、成長率が爆発しているのはAI部門です。市場がこの会社に1兆ドルを超える価値を付けた理由も、本日その評価を削り落としている理由も、すべてこの表のAI部門にあります。
AI部門の数字をもう少し詳しく見てみましょう。調整後EBITDAはプラス11億4,600万ドルです。直前の第1四半期の6億900万ドルの赤字から、わずか1四半期で黒字転換を果たしました。しかし、同部門の営業損益はマイナス12億5,700万ドルです。この二つの数字の間にある約24億ドルもの乖離の大部分は、減価償却費2によるものです。
二つの数字をあわせて読むと、こういう意味になります。キャッシュは稼げているものの、そのキャッシュを稼ぐために買い入れた設備の減価償却費が、それを上回る規模で計上されているということです。
売上1ドルを得るために6ドルを使った
減価償却費がこれほどまでに膨らんだ原因は、CapEx（設備投資）3にあります。
第2四半期におけるスペースXの設備投資額は183億7,000万ドル。そのうち158億ドルがAIインフラへの投資です。第1四半期のAI向けCapExが77億ドルだったため、1四半期で2倍に跳ね上がりました。1日あたり1億7,000万ドル、韓国ウォン換算で1日2,400億ウォンずつGPUとデータセンターに注ぎ込んだ計算になります。
同四半期のAI部門の売上高は25億6,000万ドルでした。売上1ドルを作るために、6.2ドルを使ったことになります。マスク氏は2027年末までに電力・冷却基準で15ギガワット（ストレッチゴールとして20ギガワット）まで引き上げると表明しました。会社側は2027年のCapExガイダンスを別途提示していませんが、パイパー・サンドラーは650億ドル水準、従来の市場予想を170億ドル上回る規模になると試算しています。
投資家がこの数字を受け入れるには、たった一つの前提を信じる必要があります。その設備が今後何年にもわたって着実にキャッシュを稼ぎ出してくれるということです。経営陣もそのように説明しています。AIコンピュート投資の回収期間4は1年未満であり、それゆえに資本的支出というよりも売上原価に近いのだと。
だからこそ、この契約が実際にどれだけ長く継続するのかが最大の焦点になります。
Googleは一時的に使う計算能力だと説明した
スペースXは第2四半期に、総額141億ドル規模の新規クラウド契約を締結しました。その中心となるのが2社の顧客です。
AnthropicはメンフィスのColossus 1データセンター全体を使用する条件で、2029年5月まで月額12億5,000万ドルを支払います。GoogleはNvidia製GPU約11万基規模で、2026年10月から2029年6月まで月額9億2,000万ドル。韓国ウォン換算で毎月1兆2,700億ウォンに上ります。この2つの契約を合わせると、計算資源の賃貸だけで年間260億ドル規模の経常収益（リカーリングレベニュー）が計上されることになります。
ここまではヘッドラインの話です。しかし、Googleとの契約条件を見ると、以下のような一文が含まれています。
2026年12月31日以降、双方は90日前通告をもって契約を解除できる。 スペースXが9月30日までに約定したGPUを供給できなかった場合（1か月の猶予期間後）、Googleは直ちに契約を解除できる。
試算してみましょう。契約は2026年10月に開始され、解除の通告は12月31日以降に可能となり、通告から90日が経過して初めて効力が発生します。つまり、実質的に確定している期間は2026年10月から2027年3月頃までの約6か月間です。金額にして55億ドル程度となります。
名目上は33か月で304億ドルの大型契約ですが、確実に入ってくる資金は55億ドルにとどまります。残りの約82%は、Googleが解除を通告すれば売上として計上されません。
しかもGoogleはこの契約を発表した際、自ら次のように表現しました。Gemini Enterpriseの需要が予想以上に急速に拡大したため確保した「短期的かつタイムリーなブリッジ容量」であると。ブリッジ、すなわち自社インフラが整うまでの一時的なつなぎの容量という意味です。Alphabetは今年だけで1,800億ドル以上の資本を自社インフラに投じています。自前のデータセンターが整えば、この賃貸契約はもはや不要になります。
費用と売上に課された条件が根本から異なります。
費用は取り消せません。 158億ドル相当のGPUはすでに購入済みであり、データセンターはすでに建設されており、減価償却費は契約が継続するかどうかとは無関係に、今後何年間も費用として計上され続けます。
売上は取り消される可能性があります。 Googleが90日前に通告すれば、賃貸料の支払いは途絶えます。
経営陣が語った「1年未満での回収」は、契約が継続稼働するという前提の上でしか成り立たない試算です。契約が予定よりも早く終了してしまえば、この回収期間の計算も成り立ちません。
もう一点指摘しておきます。同社が公表した受注残（バックログ）の総額は475億ドルです。しかし、上記の2つの契約の名目総額を見るだけでも、この数字とは整合性が取りづらいのが実情です。解除可能な部分を受注残に満額反映させていない可能性もありますが、これは私の推測ですので、開示書類の原文で受注残の算定基準を直接ご確認いただくことをお勧めします。いずれにしても示唆する内容は同じです。「年換算1,000億ドルのランレート」と「475億ドルの受注残」は、担保されている確実性の強度がまったく異なります。
スペースXだけの問題ではない
この構造は、現在のAIインフラ産業全体が共通して抱えているものです。
もっとも鮮明な比較対象がOracleです。Oracleの残余履行義務5は6,380億ドルにまで膨らみ上がりました。途方もない数字です。しかしアナリストらは、その半分以上がOpenAIの1社から生じているものと推計しています（Oracleが開示した内訳ではなく、OpenAIとの約3,000億ドルの契約を根拠とした推計です）。同じ会計年度において、Oracleは約560億ドルを設備投資に充てたことでフリーキャッシュフローが237億ドルの赤字となり、そのギャップを埋めるために400億ドル規模の資金調達を計画しています。OracleはSECへの提出書類に、AIインフラの構築が収益性を圧迫する恐れがあるという警告文まで追加しました。
構造は同じです。受注残はまだ売上として計上されていない契約金額であるため現金ではありませんが、その契約を根拠に今出ていく設備投資は実際のキャッシュです。
この市場において契約書の解除条項がとりわけ危険な理由は、AIコンピュートの顧客のほとんどが自社でインフラを建設している企業だからです。Googleも、Microsoftも、Metaも、自前のデータセンターが完成するまでの間、足りない容量を補うために賃貸を利用しているに過ぎません。したがって、現在のコンピュート賃貸需要の大部分は、息の長い需要ではなく、供給不足の時期にのみ一時的に発生する需要です。ボトルネックが解消されれば消滅します。
もちろん、反対の視点も存在します。モルガン・スタンレーのアダム・ジョナス氏は目標株価300ドルでオーバーウェイトの投資判断を維持しており、現在の株価は「AI事業の価値をほぼゼロとみなしているに等しい」と反論しています。バンク・オブ・アメリカやJPモルガンも235〜240ドルを提示しています。その一方でパイパー・サンドラーは目標株価を156ドルから140ドルへと引き下げて中立姿勢を維持しており、一部の投資家は30ドルが適正価格だと主張しています。目標株価が30ドルから300ドルまで10倍もの開きを見せていること自体が、今や誰もこの会社の売上の持続可能性を確信できていないシグナルです。
Oswarldの視点
GTM戦略を策定する際、クライアントのパイプラインを精査する機会が多くありますが、その際に私が契約金額よりも先に確認する項目があります。解約条項と最低利用期間の定めです。
セールスチームが持ち帰ってくる契約総額と、財務チームが実際に業績予測に織り込める金額は、ほぼ例外なく食い違います。そしてこの乖離は、会社が順風満帆な時期にこそ最大化します。需要が殺到すると、顧客はひとまず枠を確保するために柔軟な条件で契約を交わそうとし、供給側もヘッドラインの数字を急ぐためにその条件を受け入れます。その瞬間においては、双方ともに合理的です。問題は、その柔軟な条件に伴うリスクのツケを、供給側がすべて背負い込むことになる点です。顧客はいつでも抜け出せる権利を手にする一方で、プロバイダーはその契約を根拠に、後戻りのできない設備を購入してしまうからです。
今回の決算において私がもっとも重く受け止めた数字は、売上成長率92%でも、CapExの183億ドルでもありません。AI部門の調整後EBITDAがプラス11億ドルであるのに対し、営業損益がマイナス12億6,000万ドルと並んで記された光景です。これは単に「まだ赤字である」という意味にとどまりません。この事業の損益が、事実上減価償却のスケジュールによって決定づけられていることを意味しています。減価償却費はすでに購入した設備に対して決められたスケジュール通りに計上され続けますが、売上は契約条件次第で減少したり途絶えたりする可能性があります。
したがって私は、本日のロックアップ解除が株価下落の根本原因というよりは、下落を早めた契機に過ぎないと見ています。浮動株比率が4.9%から11.8%へと急増し、2027年夏までに半分程度にまで拡大するとしても、市場に出回る売り圧力はいずれ解消されます。それに対して、解除可能な売上を根拠に取り消し不可能な設備を買い進める構造は、一時的な事象で終わることなく、事業の進め方として残り続けます。
もちろん、悲観的な側面ばかりを見るつもりはありません。スターリンクは加入者数1,200万人を抱え、四半期で16億6,000万ドルの営業利益を叩き出す真のキャッシュジェネレーターであり、1,000億ドルに達する流動性はこうした大規模投資をあと数年は継続できる資金力です。私の見立ては「この会社が危険だ」ということではなく、「現在の株価が反映すべきは成長率ではなく、契約の質である」という点にあります。
おわりに
要点をまとめると、以下の3点になります。
第1に、スペースXの第2四半期の業績そのものは極めて良好でした。売上高は92%成長し、コンセンサスを上回りました。問題は決算書の内容ではなく、その売上を作り出した契約書の中身にあります。
第2に、主要顧客であるGoogleとの契約は2026年末以降、90日前通告で解除可能であり、Google自身もこの契約を「短期的かつタイムリーなブリッジ容量」、すなわち一時的に使う容量と表現しています。名目上の304億ドルのうち、確定しているのは6か月分の55億ドル程度にすぎません。
第3に、費用は取り消し不可能であり、売上は取り消し可能であるというこの非対称性は、スペースX単独の問題ではなく、現在のAIインフラ産業全体に共通する構造です。Oracleが抱える6,380億ドルの残余履行義務も、まったく同じ疑問を突きつけられています。
今後確認すべきポイントは、ただ一つに絞られます。2026年12月31日以降、Googleが解約通告を出すかどうかです。この期日を過ぎた後に発表される開示情報こそが、同社の企業価値評価を実際に検証する最初の場となります。第3四半期の決算において、受注残の算定基準とAI部門の減価償却費を個別に確認していただければ、ヘッドラインの数字よりもはるかに多くの示唆を読み取ることができるはずです。
なお、本稿は投資の勧誘を目的としたものではなく、特定銘柄への投資判断の根拠となるものでもありません。言及した数値はすべて公開報道および企業発表資料に基づいたものですが、関心をお持ちの方は開示文書の原文を直接確認されることをお勧めします。
最後に、読者さんにお伺いしたいことがあります。SaaS、クラウド、業務委託など分野を問わず、契約更新や解約条項が原因で予測が根底から揺らいだ経験はありますでしょうか。どのような条項が原因となり、その後に契約書をどのように見直されたのか、ぜひコメント欄で教えてください。事例を集めた上で、「契約の質を見極める方法」をテーマに続編を執筆してみたいと思います。
💬 契約条項一つで売上予測が崩れてしまったご経験を、コメント欄でぜひお聞かせください。今後の記事で取り上げさせていただきます。 📨 財務やセールスパイプラインを担当されている同僚の方がいらっしゃいましたら、ぜひこの記事をシェアしてください。
参考資料と関連リンク
主要出典
- Space Exploration Technologies Corp., “Q2 2026 Earnings Release (SEC Form 8-K)”, 2026.8.4. ··· 本稿のすべての財務数値はここから直接確認しました。部門別の調整後EBITDAとAI向けCapExの項目は必見です。
- Benzinga, “SpaceX Q2 Highlights: Double Beat, Revenue Up 92%, Backlog Hits $47.5 Billion”, 2026.8.4. ··· 部門別の売上高と営業損益がもっともわかりやすく整理されています。本稿の表はこちらのデータを基にしています。
- TechCrunch, “Google will pay SpaceX $920M per month for compute”, 2026.6.5. ··· 本稿の核心となる根拠資料です。 90日前解約条項とGoogleによる「ブリッジ容量」発言が記載されています。1本だけ読むのであれば、この記事をお勧めします。
- 24/7 Wall St., “SpaceX Craters 12% on Soaring AI Costs”, 2026.8.5. ··· AI向けCapExが第1四半期の77億ドルから第2四半期に158億ドルへと倍増した経緯と、2027年の650億ドルガイダンスの出典です。
- Investing.com, “Piper Sandler cuts SpaceX stock price target on lockup concerns”, 2026.8. ··· 目標株価の156ドルから140ドルへの引き下げと、「収益性は高いが解約可能な契約」という表現の元データです。
- GuruFocus, “SPCX Q2 2026 Earnings Call Highlights”, 2026.8.5. ··· 経営陣が直接語った「1年未満の回収期間」、15GWの目標、GoogleおよびAnthropicの契約ランプアップ計画が記録されています。
背景知識
- TheStreet, “Oracle’s $638 billion promise comes with one big catch”, 2026. ··· 同様の構造をOracleの事例で解説した記事です。受注残とキャッシュフローの乖離が産業全体の問題であることを確認できます。
- アジア経済、 「スペースX、上場後初の成績表…売上高92%急増にも株価下落」, 2026.8.5. ··· 韓国語で全体像を手早く把握するのに適しています。
- The Motley Fool, “SpaceX’s Lockup Expires on Aug. 6”, 2026.8.5. ··· 9億1,150万株に及ぶロックアップ解除の構造と、2027年までの追加解除スケジュールがまとめられています。
あわせて読みたい過去記事
📝 用語解説
각주
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調整後EBITDA（Adjusted EBITDA）: 利息・税金・減価償却費を差し引く前の利益から、さらに一時的な要因を除外した指標です。設備投資の多い企業ほど実際の営業損益よりも見栄えが良くなる傾向があるため、実態を把握するには営業損益と並べて確認する必要があります。 ↩
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減価償却（Depreciation）: まとまった資金を投じて購入した資産の価値を、その耐用年数にわたって分割して費用計上する会計処理のことです。GPUの耐用年数を6年とした場合、購入費用の6分の1ずつが毎年損益計算書で費用計上されますが、顧客からの売上が途絶えたとしてもこの費用の発生は止まりません。 ↩
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CapEx（資本的支出）: データセンターや各種設備、GPUのように、複数年にわたって使用する資産の取得に投じられる資金のことです。支出した年度に一括して費用計上されるのではなく、減価償却を通じて分割して反映されるため、損益計算書だけでは見えず、キャッシュフロー計算書を確認して初めて把握できます。 ↩
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回収期間（Payback period）: 投資した資金を、その投資によって得られたキャッシュフローによって全額回収するまでに要する期間のことです。「1年未満」というのはGPU1台の購入代金を1年以内の賃貸料収入で回収できるという意味ですが、契約がその期間中途切れることなく継続されるという前提に基づいています。 ↩
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残余履行義務（RPO, Remaining Performance Obligations）: 契約は締結したものの、まだサービスを提供していないため売上として計上されていない金額のことです。一般に「バックログ」とも呼ばれます。将来の売上の予告編ですが、現金そのものではなく、契約に解約条項が含まれている場合は予告編通りに実現しない可能性があります。 ↩